"הכנסה חודשית" מהשקעה באופציות – יש דבר כזה ?

משקיעים בשוק ההון ,בין אם לבדם ובין אם באמצעות "מתווכים פיננסיים" ( ברוקרים ,מנהלי תיקים ,יועצי השקעות וכו' ) נחשפים למידע רב הנוגע למכשירים פיננסיים בערוצים תקשורתיים ומקוונים לרבות: פורומים , הרצאות ,קורסים וכדומה .אחד המכשירים הפיננסיים "הלוהטים" ביותר מבחינת היכולת להניב באמצעותם רווחים גבוהים תוך שימוש בהשקעה נמוכה יחסית הם הנגזרים. כשמדברים על נגזרים מתכוונים בעיקר לאופציות מסוגים שונים ,כשבארץ הכוונה ברוב המקרים לאופציות על מדד המעו"ף.

השקעה באופציות ,קל וחומר למטרות מסחר ,היא בדרך כלל עניין למביני דבר והיא דורשת הבנה ומומחיות שאינה מצויה בידי המשקיע הממוצע. אחת הסיבות הנפוצות לשימוש באופציות הוא לשם גידור. הכוונה היא למעין רכישת "ביטוח" או הגנה של תיק ההשקעות מפני ירידות. באמצעות רכישה של אופציות או יצירת אסטרטגיה מסוימת באמצעות אופציות ,ניתן לקבל מעין "ביטוח" מפני ירידת שווי תיק ההשקעות תוך תשלום של "פרמיה" מסוימת ,היא עלות האופציות.

לכאורה ,אם משתמשים באופציות למטרות "גידור" ( ביטוח ) הסיכון שבשימוש בהם נמוך ומוגבל מראש בהיקפו הכספי. עם זאת ישנם אין סוף אפשרויות לשימוש בנגזרים כשחלק מן האסטרטגיות מביאות לחשיפה משמעותית של תיק ההשקעות להפסדים .בתמורה לסיכון המשקיע מקבל סיכוי מסוים ליצירת רווחים גבוהים שאינם אפשריים באמצעות שימוש במניות.

נשאלת השאלה האם ניתן לקבל, באמצעות שימוש באופציות, תיק השקעות המניב לבעליו הכנסה חודשית נאה מבלי לסכן את שווי הקרן ?

כעו"ד העוסק בייצוג משקיעים בנושאים הנוגעים לפעילות בשוק ההון אני נתקל בכל מיני שיטות "מעניינות" בהם משתמשים מנהלי כספים לא הגונים, על מנת לגייס לקוחות. בדרך כלל האלמנט העיקרי המאפיין את אותם מנהלים הוא יצירת מצגי שווא בנוגע לסיכויי ההשקעה והרווחים הצפויים וחשוב מכך ,הסתרת הסיכונים האמיתיים הטמונים באסטרטגיה כזו או אחרת המוצעת על ידם ,בין היתר תוך הבטחת תשואה ו/או יצירת מצג לפיו שווי הקרן מובטח.

מבחינה מעשית “הבטחת תשואה “ למשקיע ( שהיא אגב אסורה על פי הכללים החלים על מנהלי תיקים ) או הסתרת הסיכון הם היינו הך. בשני המקרים מדובר בלקוחות שסוברים ,בתום לב ,כי אותו מנהל אכן מסוגל להניב להם רווחים נאים מבלי לגרום להפסדים. האופן בו מוצגים הדברים בתהליך גיוס הלקוח הוא כזה שהלקוח מקבל את הרושם כי אין סיכון מהותי בהשקעה וכי גם אם יש סיכון ,הוא מצומצם או מוגבל בהיקפו. הסיכון המוגבל מוסבר על ידי שימוש,כביכול, באותו “גידור” שציינתי קודם לכן. מעין דרך להבטיח כי אם האסטרטגיה בכל זאת תיכשל ,עדיין לא ייגרם נזק משמעותי לתיק ההשקעות ,אם בכלל.

מה המשמעות של הצגת האפשרות הזו בפני משקיע מבחינת הבנתו את הסיכונים ?  האם יש דבר כזה תיק השקעות בו נעשה שימוש באופציות מעו"ף נושא "הכנסה חודשית" ?  

 

התשובה בדרך כלל היא שלילית.

 

גודל התיק

ראשית ,על מנת לקבל הכנסה חודשית מהותית ללא סיכון ,( לצורך העניין כמה אלפי שקלים בחודש ) יש צורך בתיק השקעות גדול למדי. אם נניח לצורך העניין כי ניתן לקבל ריבית של חמישה אחוזים לשנה בסיכון נמוך יחסית על ידי שימוש באג"חים מגוונים ,עדיין יש צורך בתיק שבו יש קרוב למיליון ש"ח המושקעים כולם בנכסים בעלי סיכון נמוך מאד באופן יחסי. מספיק שחלק מן התיק יושקע בנכסים מסוכנים ,מניות או נגזרים ,על מנת לחשוף את התיק להפסדים. אותם הפסדים ינגסו הן בקרן והן ברווחים ולמעשה יוציאו את העוקץ מכל הרעיון שבבסיס ההשקעה -הנבת רווח חדשי קבוע.

מה לגבי תיק בו הופקדו ,לצורך העניין, מאה אלף שקלים ? ובכן ברור כי על מנת לייצר רווחים של כמה אלפי שקלים בחודש בתיק בשווי הזה ,יש צורך להגדיל את רמת הסיכון פי כמה וכמה ביחס לתיק הקודם. ניתן לעשות זאת גם באמצעות שימוש באופציות מעו"ף. מנגד, הסכנה של מחיקת התיק או גרימת הפסדים משמעותיים היא גדולה מאד.

 

יצירת מצג שווא והטעיה

הדיון הזה אינו תאורטי. הוא משקף מקרים אמיתיים בהם נתקלתי ובחלקם אני מטפל ,במהלכם ניתנו הצהרות דומות בפני המשקיעים שהביאו את אותם משקיעים להפקיד את כספם בידי המנהל. לאחר זמן קצר יחסית רוב הקרן נמחקה בשל המינוף הרב בו נקט המנהל תוך שימוש אינטנסיבי באופציות מעו"ף ותוך חשיפת התיק לרמת סיכון גבוהה מאד .

הדברים נעשו בשל "רצונו" של אותו מנהל להניב רווחים גבוהים שישמשו את הלקוח לאותה משיכת "משכורת חודשית נוספת" ובמקביל ,למשיכת דמי ניהול מפולפלים עבור אותו מנהל. בנסיבות אלו "מחיקת" החשבון היא רק עניין של זמן וגם אם פה ושם היו רווחים התחלתיים ,מהר מאד המשיכות נעשו מן הקרן עצמה מבלי שהלקוח מבין בדיוק מה מצב החשבון ומה החשיפה שלו לסיכון.

הצגת האפשרות לקבל הכנסה חודשית ,קבועה פחות או יותר ,מבלי לסכן את הקרן כלל היא שגויה ומוטעית כשמדובר בשימוש באופציות מעו”ף. מצב בו הסיכון הוסתר מן הלקוח שהיה שבוי בתפיסה כי אכן ,בכל מקרה ,הקרן מובטחת ,גם הוא מהווה סוג של הטעיה. הפער בין המצג שנוצר שנועד לגייס את הלקוח תוך הסתרה מוחלטת של הסיכון , לבין התוצאות מהווה עילה לתביעה כנגד המנהל במטרה להשיב את הכספים.

 

במקרים כגון אלו ניתן להחיל את דיני החוזים ולטעון כי מנהל תיקים שהציג בפני לקוח מצג שכזה ,כשאותו מצג הווה את הגורם המכריע בהחלטתו של אותו לקוח להתקשר עמו בחוזה, נהג שלא בתום לב, בזמן קיום מו"מ לכריתת חוזה או אף במהלך קיום החוזה. כמו כן יתכן כי המדובר אף "בהטעיה" על פי סעיף 15 לחוק החוזים שהביאה את המוטעה – הלקוח – להתקשר בחוזה עם מנהל התיק.

 

בנוסף יתכן וניתן לטעון ל"מצג שווא רשלני" מכוח פקודת הנזיקין ובמקרים מסוימים אף ניתן לטעון לתרמית. ההגדרה של מצג שווא רשלני על פי הוראות סעיפים 35 ו 36 לפקודת הנזיקין היא : הצג לא מהימן של עובדות ,על מציג העובדות היה לדעת כי הן שגויות ולא מבוססות ,היה עליו לצפות כי מקבל המצג ( הלקוח ) יסתמך עליהן וכתוצאה ,ייגרם נזק כלכלי.

 

 הזהרה מפני הסיכונים

קיימים היבטים נוספים הנוגעים להפרות שונות של החובות המוטלות על מנהלי תיקים נכוח החוק ובראשן : אי מתן הזהרה מפני הסיכונים שבהשקעה ובמקרים מסוימים ,אי ביצוע "בדיקת התאמה" של השירות לצורכי הלקוח.

 כאמור ,האלמנט המהותי ביותר בנסיבות שכאלו הוא הסתרת הסיכונים מפני הלקוח.

במידה ולקוח לא ידע על הסיכון או לא הבין את משמעות השימוש באופציות ונגרם הפסד ,הרי שאם הדבר יוכח ,הלקוח יהיה קרוב לוודאי זכאי לפיצוי. הרי הסיבה העיקרית שבעטיה הלקוח הפקיד את כספו בידי אותו מנהל מלכתחילה הייתה המצג או הידיעה כי הקרן מובטחת ולא תפגע . אם אותו לקוח היה יודע כי קיים סיכוי להפסיד את סכום השקעתו וודאי שלא היה מתקשר עם המנהל בהסכם או לחילופין ,היה שוקל שוב את כדאיות ההשקעה באופן הזה כשכל המידע המהותי הוצג בפניו.

 

ראוי לציין כי "לבדיקת ההתאמה" חשיבות גדולה מאד. חשיבותה מתחדדת כיום לאור הנחיות חדשות שיזמה הרשות לניירות ערך ,המופנות למתווכים פיננסיים והנוגעות לאופן הביצוע של אותה בדיקת התאמה.

 

כיום ,בניגוד לנהוג בעבר ,יש לבצע עם הלקוח בדיקה יסודית ומדוקדקת תוך תיעוד מדוייק של אופן הביצוע והתשובות שניתנו על ידי הלקוח. “דילוג" על אותה בדיקה או ביצועה באופן רשלני עשויה לחשוף את המנהל לתביעה במידה ויתברר כי הלקוח לא ידע על הסיכון הטמון בהשקעה או שהשירות שניתן לו היה רשלני ולא הותאם לצרכיו .

תביעות נגד בנקים – השקעות ופעילות בניירות ערך

למשרד התמחות בליטיגציה כלכלית פיננסית הנוגעת לפעילות בניירות ערך ושוק ההון לרבות פעילות השקעה ומסחר בניירות ערך בבנקים.

המשרד מייצג תובעים ונתבעים בנחישות, מקצועיות, יסודיות ותשומת לב לפרטים. למרות שאנחנו תמיד קשובים לאפשרות של הסדר, כל הליך נבחן באופן מעמיק, תוך קביעת אסטרטגיה משפטית הצופה פני עתיד, כשבמסגרת זו אף נלקח בחשבון הליך הערעור העתידי. המשרד לא נרתע מייצוג בתיקים קשים ומורכבים במיוחד או כאלו המעלים סוגיות תקדימיות שלא נבחנו קודם לכן.

הליטיגציה במשרד ממוקדת בעיקר בליטיגציה פיננסית מורכבת בדגש על תיקי ניירות ערך ופעילות פיננסית בשוק ההון, ליטיגציה מסחרית הנוגעת לחברות פיננסים, מקרי אחריות מקצועית של ברוקרים ומנהלי תיקים וליטיגציה בנקאית הנוגעת לשוק ההון.

  • תביעות בנוגע לייעוץ השקעות בבנקים – ייעוץ השקעות רשלני או שגוי, פעולות שגויות, מינוף ומסגרות אשראי, גביית עמלות חריגות וכו'.

  • תביעות בנוגע לניהול תיקי השקעות, תיקי ניירות ערך וחשבונות מסחר.

  • תביעות הנוגעות למסחר באופציות, נגזרים, אג"ח ,מטבע חוץ, חוזים עתידיים ומכשירים פיננסיים.

  • תביעות הנוגעות להפסדים בקרנות גידור.

  • תביעות רשלנות מקצועית של מנהלי תיקים וברוקרים.

תביעות ייצוגיות

חלק מן ההליכים המשפטיים המנוהלים באמצעות המשרד מערבים סוגיות משפטיות כלכליות הנוגעות למספר רב של משקיעים. לעתים קורה כי במהלך בדיקה ו/או טיפול בענייניו המשפטיים של לקוח ,עולות ומתעוררות נקודות משפטיות הנוגעות להפרות חוקים המסדירים פעילותם של גופים פיננסיים ו/או המתייחסים לחובות המוטלות על מוסדות פיננסיים שונים.

במקרים מסוימים אותן סוגיות עשויות להבשיל לכדי תביעה ייצוגית בה ייוצג האינטרס של כלל המשקיעים בעניין הקשור לאחת מן הסוגיות המשפטיות  הנוגעות למקרה הפרטי של אותו לקוח.

מקרה בולט בו פעל המשרד על מנת לסתום "פרצה" רגולטורית, שגרמה לפגיעה חמורה ומתמשכת בציבור המשקיעים, הוא עניין "יוטרייד פרימיום". בתחילת שנת 2015  הגיש המשרד תביעה ייצוגית תקדימית שהניחה את התשתית לשינוי רוחבי בשוק הפורקס .

בתביעה נטען לראשונה כי יוטרייד ניהלה תיקי השקעות, באמצעות תוכנת אלגוטריידינג, למאות משקיעים מבלי שיש לה רישיון לניהול תיקי השקעות ותוך הפרת חוק. לאחר הגשת התביעה פנתה הרשות ניירות ערך לכלל חברות הפורקס שניהלו תיקים באלגוטרייד בדרישה להפסיק את הפעילות כשהרשות מאמצת את הטענה שהועלתה בתביעה הייצוגית וכשהיא קובעת כי ניהול תיקי השקעות באלגו דורש רישיון לניהול תיקים. מהלכים אלו הביאו להפסקת פעילותן של חברות הפורקס וזירות המסחר שניהלו את כספי לקוחותיהן, שלא כדין ובניגוד לחוק. לפרטים בנוגע לתביעה זו יש ללחוץ על הקישור.

בתחילת שנת 2016 ,לאחר שבית המשפט עצר, לבקשת הרשות לניירות ערך, את פעילותה של יוטרייד , הגיש המשרד תביעה ייצוגית נוספת, באותו עניין, כנגד אחת החברות הגדולות והוותיקות שפועלות בתחום הפורקס בארץ. במקביל דרשה הרשות לניירות ערך מן החברה הנתבעת להפסיק את פעילות ניהול התיקים באלגו  מאותו הטעם שהיא בלתי חוקית ודורשת רישיון לניהול תיקים. תביעה זו עדיין מתנהלת במסגרת הליך ת"צ 47119-12-16 .לכתבות בגלובס  ובדהמרקר.

בהמשך לתביעות הייצוגיות שהוגשו מנהל המשרד תביעות אישיות ותביעות קבוצתיות רבות כנגד חברות פורקס נוספות שגרמו נזקים כבדים ללקוחותיהן בהן מועלות, בין היתר, טענות דומות.

ככלל, תביעות ייצוגיות בתחום הפעילות בשוק ההון ובניירות ערך הן עניין מורכב מאד ודורשות מטעני ידע שאינם נחלת כלל ציבור עורכי הדין. למשרדינו מומחיות מעמיקה בתחום הפעילות הפיננסית בשוק ההון ואנו בוחנים באופן שוטף מקרים העשויים להתאים לתביעה ייצוגיות בנושאים אלו .

הנכם מוזמנים לפנות אלינו בכל עניין הקשור לפעילותכם בשוק ההון ושלדעתם עשוי להיות רלוונטי לציבור רחב של משקיעים . אנו נבחן זאת ובמידה ומתמלאים תנאי סף מקדמיים להגשת תביעה ייצוגית נשקול לייצג את הלקוח בשם כלל ציבור המשקיעים .

לפניות בנוגע לתביעות ייצוגיות ניתן ליצור קשר עם משרדינו בטל. 03-6935281

 

"חיבוץ" עמלות בתיק השקעות – ניתוח מקרה לדוגמא.

"חיבוץ" עמלות בתיק ההשקעות – דוגמה לניתוח עוולת החיבוץ – מקרה אמיתי

 נכתב ע"י עורך דין דן צוק

 הקדמה

 מן הדוגמה להלן ושנלקחה מניתוח תיק השקעות אמיתי בו בוצע חיבוץ ,ניתן להתרשם מאופן הבדיקה וצורת הניתוח הבסיסית בנוגע למבחני "החיבוץ". אמנם כל מקרה הוא לגופו וישנם פרמטרים נוספים הרלוונטיים לביסוס טענת "חיבוץ" שאינם מופיעים בחוות הדעת , עם זאת ניתן להבין מהניתוח כיצד נערכת הבדיקה העיקרית על מנת לקבל מושג ראשוני בנוגע לרלוונטיות של טענת החיבוץ בתיק מסוים. במידה ובבדיקת תיק ההשקעות בהתאם לכללים להלן עולה חשש כי בוצע חיבוץ עמלות ,ניתן לפנות לקבלת ייעוץ משפטי במשרדינו בו יבחנו היבטים נוספים של ניהול התיק הן מבחינת היקף העמלות והפרמטרים החשבונאיים והן מן ההיבטים המשפטיים הנוגעים להסכמי ההתקשרות עם הברוקר ואופן התנהלותו אל מול הלקוח.

 חשוב לזכור כי ביסוס טענת חיבוץ עמלות בתיק השקעות כמו גם טענות הנוגעות להיבטים משפטיים היא מלאכה מורכבת הדורשת הבנה ומומחיות ספציפית. יודגש כי אין בדוגמה להלן משום מתן ייעוץ משפטי אלא רק הדגמה של יישום עקרונות משפטיים וכי אין תיק אחד דומה למשנהו .יתכנו מצבים בהם תיק השקעות מסוים הנבחן על פי העקרונות להלן יחזה בבדיקה ראשונית לתיק בו בוצע חיבוץ אך בבדיקה מעמיקה יותר, הכוללת את כל ההיבטים הרלוונטיים, יתברר כי התוצאה שונה וכי הסיכוי לבסס את הטענה אינו גדול.

 מטעמי חסיון שונו פרטי הזיהוי של הצדדים וכמו כן הושמטו טבלאות חישוב פרטניות וניתוח של היבטים הנוגעים למסחר ושיטות מסחר בנגזרים ובניירות ערך הרלוונטיים לביסוס טענת חיבוץ בתיק הספציפי הזה. .

  

 א. י – ניתוח משפטי חיבוץ עמלות בתיק ההשקעות

 1. רקע

 המדובר בתיק השקעות קטן יחסית בהיקפו שנמסר לניהול חברת ניהול התיקים "בי אנ או " השקעות בע"מ”. על פי דוח התשואה סך שווי התיק בזמן פתיחת הפקדון – 6.2002 – הסתכם ב 79,050 ש"ח. במשך מספר שנים של "ניהול" ע"י החברה ועד לחודש אפריל 2008 ,צנח שווי התיק לאפס ואף נותרה יתרת חובה בסך של 1507 ש"ח.

 השאלה העומדת למבחן היא האם בוצעה בתיק ,לאורך ציר הזמן, פעילות חריגה של מסחר בניירות ערך העולה לכדי "חיבוץ" עמלות . במלים אחרות האם התיק נשחק כתוצאה מניהול כושל או שמא בשל ריבוי פעולות מסחר מכוונות שמטרתן ייצור עמלות,זאת במצטבר להפסדים שיטתיים שנוצרו מכוח פעולות מכוונות אילו.

  2. הרקע המשפטי – יסודות העוולה ומאפייני החיבוץ

 יסודות העוולה שהוגדרו בפסיקה האמריקאית ואומצו על-ידי המשפט הישראלי: (1) שליטה בתיק המנוהל; (2) פעילות חריגה בתיק; (3) יסוד נפשי של כוונה או פזיזות להונות את הלקוח.

 בהנחה שהתקיים המאפיין הראשון , אלמנט השליטה וההרשאה לפעול בחשבון הלקוח, יש לבדוק את המאפיין השני והוא הפעילות החריגה בתיק בייחס לשוויו.

 פעילות חריגה

 המבחנים לפעילות חריגה הוגדרו בנפרד באופן הבא :

 א. אחד המדדים המרכזיים להוכחת יסוד הפעילות החריגה הוא יחס בלתי סביר בין סכום העמלות שנגבו מהלקוח לבין שווי התיק בכללותו.

 בהקשר זה נקבע על ידי כב' השופט ורדי בת"א (תל-אביב)50930/98 יעקב הלל נ' החברה המרכזית לניירות ערך בע"מ [פורסם בנבו], שיש להצביע לכל הפחות על יחס של 40% ומעלה בין העמלות ששולמו לבין הסכום הנומינלי של ההפקדות. ( יצוין כי זאת בהתייחס לעמלות הנגבות בגין ביצוע פעולות בניירות ערך "רגילים" ולא בגין מסחר באופציות שבו מקובל שיעור עמלות גבוה יותר . אתייחס לנקודה זו בהמשך) .

 ב. מבחן "יחס המחזור" (Turnover Rate). על-מנת לקבוע האם יחס המחזור היה חריג יש לבחון את ההיקף הכספי של כל הפעולות שבוצעו בתיק ביחס לשווי התיק כולו.

 ג. ריבוי פעולות של קנייה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות על-פי רציונל כלכלי (ראו פסק דין הלל לעיל בעמוד 369), או להוכיח כי בוצעה פעילות חריגה בהיקפה באופן משמעותי אשר גרמה להפסדים ניכרים בתיק.

 יסוד נפשי של כוונה או פזיזות להונות את הלקוח.

 בהקשר זה נקבע בפסק דין הלל כי על מנת להרים את הנטל הראייתי הראשוני לקיומו של היסוד הנפשי של עוולת החיבוץ, על התובע להצביע לכל הפחות על מספר פעולות של קנייה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות

עלפי רציונל כלכלי , או להוכיח כי בוצעה פעילות חריגה בהיקפה באופן משמעותי אשר גרמה להפסדים ניכרים בתיק .(ראה גם עניין מוסקוביץ' נ לב התמר , רהט נ מולקנדוב ופסיקה אמריקאית שהובאה כסימוכין :

Heller v. Rotchild,, וכן Franks v. Cavanaugh )

  בהקשר זה נאמר בפסק הדין כי :

 בשל הקושי האמור, וההפרש המשמעותי במטעני הידע, נראה כי יש מקום להסתפק ראייתית בהוכחה בראיות של פעולות קניה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות עלפי רציונל כלכלי. במקרה כזה די שהתובע יוכיח בראיות קיומה של סדרת פעולות בטווח זמן קצר סדרה שהביאה להפסד או, למצער, לא הביאה לרווח (בניכוי עמלות) – כדי להעביר את נטל הראיה לנתבע להראות שלא היה חיבוץ בפעולות הנ"ל, …"

 
    3. לענייננו

 
    הנתונים הרלוונטיים הנמצאים ברשותנו מתייחסים לכמות הפעולות ,שיעור העמלות והתפלגותן על ציר הזמן. כמו כן ישנו דו"ח תשואה הנותן תמונה ברורה בנוגע לשיעור העליה והירידה בתשואה לאורך התקופה בה נוהל התיק.

אין נתונים בנוגע לסך המחזור השנתי או הרב שנתי ועל כן הנושא יבחן בהקשר של שני המבחנים העיקריים בהם מקובל להעריך קיומו של חיבוץ כאמור לעיל :

  1. יחס בלתי סביר בין סכום העמלות שנגבו לשווי התיק.
  2. ריבוי פעולות הנחזות להיות חסרות הגיון כלכלי ו/או המהוות פעילות חריגה בהיקפה ושגרמה להפסדים ניכרים בתיק.

  4. היחס בין סכום העמלות לשווי התיק

    אופן החישוב של סכום העמלות

בהקשר זה של חישוב סכום העמלות יש לדעתי לקחת בחשבון גם את עלות דמי הניהול והריביות שנגבו בחשבון והנלווים לביצוע פעולות הקניה והמכירה. גישה זו מתבססת על אופן החישוב של הסכומים ע"י המומחה מטעם התובע ושהתקבלה ע"י כב' השופט ורדי בעניין הלל :

   "מסקנתו של המומחה בדבר קיומו של "חיבוץ" נסמכת על העובדה כי סך כל העמלות, דמי הניהול והריביות הסתכמו בכ– 157,043 ש"ח שהם כ– 40% מהסכום הנומינלי של ההפקדות…"

   אבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים לעניין אופן החישוב

   בפסק דין הלל התייחס כב' השופט ורדי באופן עקיף לנושא האבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים לעניין קביעת גובה העמלות הרלוונטיות לחיבוץ. בקביעתו את גובה הנזק ואופן חישובו הוא ביצע הפרדה בין אגדים שונים של פעולות בהתייחס לסוג הפעולות , אופיין ,כמותן ופרק וטווח הזמן של פוזיציות המסחר ( הזמן שבין פעולת הקניה לפעולת המכירה ,בהקשר זה פעילות מסחר יומי היא הקיצונית ביותר והתומכת בקיומו של חיבוץ ).

   "המומחה השווה את תשואת התיק לתשואת מדד המניות הכללי השוואה כזו אינה לוקחת בחשבון את אופיו של התיק והתנהגותו ולא נותנת ביטוי למשקלו השונה של סוגי ניירות הערך השונים בתיק…,

   בפסיקה מאוחרת יותר בית המשפט ביצע אבחנה בין ניירות ערך "רגילים" לבין מכשירים פיננסיים מסוכנים כגון אופציות מעו"ף. סימוכין לכך ניתן למצא בעניין שירי נ בנק דיסקונט לישראל בע"מ

   בעניין שירי היה מדובר בפעילות אינטנסיבית של מסחר באופציות מעו"ף. בחוות הדעת שהובאה ע"י הנתבע בוצעה אבחנה בין פעילות מסחר במניות הנחשבת לפעילות "רגילה" לבין פעילות מסחר באופציות שהיא בעלת מאפיינים מיוחדים הן מבחינת תדירות הפעולות והן מבחינת אסטרטגית המסחר. טענתו שהתקבלה ע"י בית המשפט היתה כי :

      "קיים ספק ממשי אם הפרמטרים הכלכליים המקובלים לבחינת שאלת החיבוץ בשוק ניירות הערך רלוונטיים לשוק הנגזרים, ובכללו שוק אופציות המעו"ף. זאת, בין היתר עקב קצב הפעילות בשוק האופציות, היקפי המסחר המקובלים בו והסיכון הכרוך בפעילות, ולטענת אלדור קיימים תימוכין לספקות אלה בספרות המקצועית.."

 אבחנה זו באה לידי ביטוי מסוים גם בפסיקה מאוחרת יותר ( ראה עניין רהט נ מולקנדוב ) במסגרתה צויין כי ישנה משמעות להבדלים בין גובה העמלות הנגבות בגין ביצע פעולות בני"ע כגון מניות לבין מסחר באופציות בו העמלות גבוהות יותר.

  אם כן יש לבחון את הנתונים בשני אופנים :

  הראשון – חישוב סך כל העמלות והריביות ללא אבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים ,בצירוף דמי הניהול והריביות מיום תחילת ניהול החשבון ואילך.

 השני – תוך ביצוע הפרדה בין סוגי ניירות הערך לעניין חישוב העמלות על מנת לבחון את ההשלכות בהקשר של הפסיקה לעיל.

  חישוב ללא הפרדה בין סוגי המכשירים הפיננסיים

 מדו"ח התשואה עולה כי שווי ההפקדות בזמן פתיחת החשבון , יוני 2002 ,עמד על 79.050 ש"ח.

 בשל נתונים חסרים לשנים 2002 ו 2003 , בוצע חישוב לשנים 2004 – 2006 וזאת על מנת לקבל אמדן לגבי שווי העמלות בשנים אלו.

 סיכום סכומי העמלות ששולמו במשך השנים עבור ביצוע פעולות מתפלג באופן הבא: ( טבלת חישוב )

 היחס בין סכום העמלות והריביות בשנים אלו לבין שווי ההפקדות בתיק עומד על 50.6 אחוז.

 ניתן להעריך כי בתוספת סכומי העמלות בשנים 2002 ו 2003 יסתכמו סכומי העמלות בלמעלה מ 60 אחוז משווי התיק.

   חישוב לאחר הפרדה בין סוגי המכשירים הפיננסיים

  בניכוי סכומי העמלות בגין פעולות באופציות מסתכם סכום העמלות בשנים 2004 -2006 לסך של .____

היחס בין סכום זה לשווי ההתחלתי של התיק עומד על 40.95 אחוז.

  מסקנה בנוגע ליחס בין סכום העמלות לשווי התיק

 אם כן ניתן לראות כי בשני האופנים היחס שווה או עולה על 40 אחוז. היחס המינימלי הנדרש כדי להעיד על פעולת חיבוץ בתיק ההשקעות על פי אמת המידה המחמירה שנקבעה בפסק דין הלל.

 גם אם נחמיר יותר ונקזז את הסכומים ששולמו עבור עמלות בגין פעילות מעו"ף מסך העמלות הכולל נקבל יחס של כ 40 אחוז( כנראה אף יותר מאחר וסכומי העמלות לשנים 2002 ו 2003 לא הובאו בחשבון ) יחס שעשוי להספיק על מנת להוכיח חיבוץ.

 5. המבחן השני להוכחת חיבוץ ריבוי פעולות הנחזות להיות חסרות הגיון כלכלי ו/או המהוות פעילות חריגה בהיקפה ושגרמה להפסדים ניכרים בתיק.

 גם בסוגיה זו יש לדעתי לערוך אבחנה בין פעולות בניירות ערך "רגילים" ,קרי מניות בארץ ובחו"ל ,לבין פעולות מסחר באופציות. הסיבה היא השוני המהותי בין אופי המכשירים , האסטרטגיות הרלוונטיות או המקובלות למסחר בהם , ובפרט בהקשר של ביצוע פעילות מסחר אינטנסיבית קצרת טווח או פעילות מסחר יומית בכל אחד מן המכשירים.

 הפעילות במסחר במניות

 ריבוי פעולות מסחר יומי

 כמפורט לעיל מבחינה של תדפיסי התנועות וההתפלגות בין העמלות עולה כי רוב רובה של פעילות המסחר בוצעה במניות. כ 40 אחוז משווי התיק "הלך" על עמלות וריביות הנוגעות לפעילות במניות. כ 10 נוספים "הלכו" בגין עמלות מסחר באופציות.

 היקף הפעולות שבוצעו בכל חודש ושנה מתקופת ניהול התיק הוא עצום. בהערכה גסה מדובר במאות פעולות שבוצעו באופן שיטתי ועקבי . מבדיקה מדגמית עולה כי מדובר בכ 3 עד 5 פעולות קניה ומכירה ביום ,לעתים אף יותר ( חמישה "סיבובים" כלומר עשר פעולות נפרדות שבכל אחת מהם נגבתה עמלה ).

 המאפיין את פעילות המסחר האינטנסיבית במניות הוא שרובן המכריע בוצע "כמסחר יומי" כלומר במהלך היום.

מדובר בפעילות אגרסיבית מאד שבוצעה בתדירות גבוהה ושהסיכוי שהיה איזה שהוא הגיון כלכלי מאחוריה או אסטרטגיה הגיונית אפשרית ( מלבד ייצור עמלות ) הוא אפסי.

 כתמיכה לטענה זו ניתן להביט באופן השחיקה של החשבון . כפי שאפרט בהמשך לעניין התנודות בתשואת התיק ,בתחילת חייו של התיק ועד לסוף 2003 מרבית החדשים התנודות בתשואה היו בשיעור חד ספרתי . החל משנת 2004 תיק ההשקעות החל להישחק באופן שיטתי כשבמרבית החדשים נגרם הפסד.

 בחינה מדגמית מראה כי רוב הפעולות התוך יומיות במניות לא הניבו רווחים אלא הפסדים קטנים ומצטברים. בחלק מן הפעולות היו רווחים קטנים מאד שלמעשה אופסו ע"י תשלום העמלות. כך יצא כי בשל ריבוי הפעולות התיק נשחק באופן סיסטמטי וגם אם בחודש מסוים נוצר רווח, הוא נמחק בחודש שלאחריו כך ששווי התיק ירד באופן שיטתי לאורך ציר הזמן.

 למעשה ניכר כי לא היתה וגם לא הייתה יכולה להיות ,כל אסטרטגיה הגיונית שעמדה מאחורי פעילות המסחר הזו. גם אם הייתה אסטרטגיה כזו הרי שבמבחן התוצאה היא נכשלה באופן חרוץ.

   מסקנה

 אם כך המסקנה היחידה שעולה מפעילות המסחר במניות היא כדברי השופט ורדי בעניין הלל :

 "אני מקבל את טענת התובע ביחס לביצוע פעולות סרק בחשבון …. בחוות הדעת מוצגת תיזה לפיה ביצעו הנתבעים פעולות שאינן עולות בקנה אחד עם טובתו של התובע ואשר מעוררות חשד כי הנתבעים הפרו את חובות האמונים שלהם כלפי התובע עלידי ריבוי פעולות של קניה ומכירה של אותו ני"ע בהפרש של מספר ימים בין פעולה לפעולה, כשמטרת הפעולות אינה להפיק רווח ללקוח אלא לחייב את התובע בעמלות.

    ניתן לראות ולהתרשם מביצוע הפעולות באגדים המצוינים בחוו"ד שאין להם כל הגיון כלכלי או אחר מלבד פעולות החיבוץ כדי לזכות בעמלות…"

              אם כך נקבע שם , קל וחומר כאן .

     במקרה הלל טווח הזמן שבין פעולה לפעולה היה מספר ימים בקירוב ואילו כאן מרבית הפעולות בוצעו כפעילות מסחר תוך יומית ובטווח זמן קצר אפילו יותר ,מה שמחזק את הטענה כי לא היה כל הגיון כלכלי בפעילות ומדובר בחיבוץ גס.

           6. סיכום כללי

   מהניתוח לעיל עולה כי לטענת חיבוץ בתיק יש בסיס איתן.

מבחינת סוגיית סכום העמלות הכולל ביחס לשווי התיק עולה כי הן בגישה הכוללת בסיכום העמלות את פעילות המסחר באופציות והן בניתוח המפריד בין העמלות במניות לבין העמלות באופציות ,בשני המקרים היקף העמלות באחוזים משווי התיק, בצירוף דמי ניהול וריביות, עומד בקריטריונים שהוגדרו בפסיקה להוכחת חיבוץ.

כמו כן גם במבחן הפעילות החריגה ו/או חסרת הגיון הכלכלי ניתן להוכיח כי לפחות בכל הנוגע לפעילות מסחר במניות המהווה את עיקר הפעילות ,התנהלות הברוקר נחזית להיות חיבוץ פשוט וגס.

אוסיף כי לדעתי גם אם היחס באחוזים היה נופל מ 40 אחוז , ניתן להוכיח כי מדובר בפעילות חסרת כל הגיון כלכלי וכי מדובר בפעילות חריגה מאד גם ביחס לגובה התיק כך שעדיין ,לטענת החיבוץ , ככל שהיא נוגעת לפעילות המסחר במניות ,יש על מה להישען .

     במקרה הנוכחי שני האלמנטים הללו התקיימו ,מה שמחזק את טענת החיבוץ.

 
 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

תרגילים בחשבון המפצל

 

כדבר שבשגרה חברות הברוקרים וניהול התיקים קונות ומוכרות מניות וניירות ערך מגוונים עבור לקוחותיהן. בין אם הלקוח עצמו ביקש זאת ספציפית ובין אם על פי שיקול הדעת של מנהל תיק ההשקעות.

 

מאחר ולמנהל תיק ההשקעות שליטה מלאה בחשבון הלקוח ויכולת לקבל החלטות עצמאיות בעלות השפעה קריטית על ערך כספו, נקבעו בחוק כללים ומגבלות ברורים המתווים את החובות וכללי ההתנהלות החלים על מנהל התיקים. בשל חשיבות העניין רמת האחריות והזהירות הנדרשת ממנהל התיקים גבוהה מאד והוא נדרש לרמת אתיקה מקצועית מחמירה.

 

על פי הכללים שהתוו מכוח חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ובניהול תיקי השקעות , תשנ"ה-1995 ( חוק הייעוץ ), כל החלטה של מנהל תיקים לבצע פעולה בניירות ערך עבור לקוח מסוים חייבת להתקבל מראש.

 

הכוונה היא כי ראשית יוחלט על סוג הפעולה, למשל קניה או מכירה של מניית טבע,ורק אחר כך היא תבוצע. זאת מדוע ? כדי למנוע מצב בו ההחלטה תקבע בדיעבד ועל פי תוצאות הפעולה ( רווח או הפסד ) או משיקולים אחרים.

 

 

חשבון מפצל

 

זהו חשבון "מאסטר" דרכו מתבצעות כל פעולות המסחר וההשקעות הנעשות עבור הלקוחות . כשמנהל התיקים מעוניין לרכוש נייר ערך עבור לקוח הוא מבצע אותה באמצעות החשבון המפצל הכולל למעשה מבחינת "כוח הקניה שלו" את סך כל נכסי הלקוחות הזמינים לכך. תארו לכם מספר רב של חשבונות קטנים המרכיבים יחד חשבון גדול . חשבון זה הוא החשבון הכללי דרכו נעשות הפעולות.

 

לאחר ביצוע הפעולה יש לשייך אותה לחשבון הספציפי עבורו היא בוצעה כלומר יש "לפצל" את הפעולה ולשייך את נייר הערך שנרכש ( או נמכר ) לחשבון המסוים. בסוף כל יום החשבון המפצל חייב להתרוקן תוך שיוך ניירות הערך לחשבונות הלקוחות . חל איסור על השארת ניירות ערך בחשבון המפצל ואם , כתוצאה מטעות , נותרו בכל זאת ניירות בחשבון ,על הברוקר לשייך אותם לא יאוחר מתחילת המסחר למחרת.

 

תאורטית החשבון מאפשר לברוקר "למנף" את פעילות המסחר שלו בכך שהוא משתמש בכוח הקניה של החשבון המפצל ( הכולל כאמור את כלל החשבונות של הלקוחות באותו חבר בורסה ) לפעילות מסחר יומית. במידה וישנם רווחים או הפסדים ,ניתן עד סוף יום המסחר להחליט למי לשייך את הרווח או ההפסד.

 

מה בעצם הבעיה כאן ?

 

הבעיה היא שהברוקר עשוי להחליט "לצ'פר" לקוח מסוים בפיצול פעולה רווחית לחשבונו הפרטי ולקפח לקוח אחר תוך פיצול פעולה מפסידה.

 

ניתן להבין מכך כי החשבון המפצל עשוי להוות כר נרחב לביצוע מניפולציות או עיוותים בתיקי השקעות תוך וויסות רווחים והפסדים בין חשבונות שונים ותוך ייחוס עמלות ביצוע לחשבון מסוים.

 

המסגרת המשפטית

 

ההתנהלות המתוארת לעיל כמו גם היכולת לקבוע בדיעבד למי תשויך פעולת המסחר היא אסורה ומהווה עברה על הכללים הבסיסיים של ניהול תיק השקעות בשקיפות , הגינות ותום לב . היא אף ומהווה הפרה שלחובת הנאמנות המיוחדת של מנהל תיק ההשקעות כלפי הלקוח .

 

בנוסף ,פיצול בדיעבד מהווה העדפת לקוח על פני לקוח אחר האסורה על פי סעיף 11 ( א) לחוק הייעוץ:

 

"בעל רישיון יפעל לטובת לקוחותיו באמונה ובשקידה, לא יעדיף ענייניו האישיים או ענייניו של אחר על פני טובת לקוחותיו ,ולא יעדיף ענינו של לקוח אחד על פני אחר."

 

 

התנהלות כזו אף עשויה להוות עברה על הוראת סעיף 23 לחוק הדנה באיסור השימוש בנכסי לקוח :

 

(א) לא ישתמש מנהל תיקים בכספים, בניירות ערך או בנכסים פיננסיים של לקוח ,אלא לצורך ביצוע עסקאות עבור אותו לקוח ובהתאם להסכם שנערך עמו ולייפוי הכוח שקיבל ממנו".

 

 

איך מזהים אפשרות למניפולציה בחשבון המפצל ?

 

אם אתם מנהלים תיק השקעות באמצעות מנהל תיקים ואתם רואים כי בוצעו בו פעולות מסחר יומי כלומר קניה ומכירה של ניירות ערך באותו היום ובהפסד ,ולא באופן חד פעמי אלא בצורה שיטתית , ייתכן כי הברוקר "פיצל" ומפצל לכם הפסדים . יתכן מאד כי אותם פעולות מסחר היו אמורות להתבצע לחשבון אחר. אך מכיוון שנוצר הפסד הברוקר בחר לשייך אותם לחשבון מסוים כדי לא לפגוע בתשואה בחשבון בו רצה לבצע את הפעולה מלכתחילה.

 

 

כיום הפיקוח על הברוקרים מחמיר מבעבר אך לא ניתן לסתום את הפרצות לגמרי. רוב הברוקרים נוהגים בשקיפות והגינות אך פה ושם מתגלות תופעות בעייתיות הפוגעות בלקוחות. כדי להיות ער לנושאים אילו ולעקוב בדקדקנות ובאופן שוטף אחר הפעולות המתבצעות בחשבון.