ניהול תיקי השקעות ללא רישיון. פסק דין חדש

נתקבלה תביעה, בה ייצג המשרד את התובע, כנגד חברת השקעות שפעלה ללא רישיון וכנגד מנהלה תוך חיובם במלא ההפסד שנגרם לתובע.

בית המשפט פסק כי הנתבעים 1 ו 2 הפרו את הוראות חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ,שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות ( חוק הייעוץ ) במספר מישורים מהותיים וכי הפרו את חובת הנאמנות והשליחות כלפי התובע תוך הסתרת מידע מהותי להשקעה .

נקבע כי מאחר והנתבעים לא יידעו את התובע כי הם פועלים ללא רישיון לניהול תיקי השקעות וכי הם מקבלים החזרי עמלות בגין ביצוע פעולות בניירות ערך, בניגוד לחובת היידוע הקבועה בחוק הייעוץ , הרי שמדובר בפגמים מהותיים היורדים לשורש ההתקשרות בין הצדדים והמצדיקים ביטול ההסכם על ידי התובע והשבת כל הכספים שאבדו במסגרת "ניהול הכספים" בשוק ההון האמריקאי.

בית המשפט קבע כי גם אם היה סבור כי למרות הפגמים שבהתקשרות עדיין היה התובע מתקשר עם הנתבעים בהסכם ,עדיין הוא זכאי לפיצוי מלא משיקולי הרתעה ומדיניות משפטית ראויה. יצוין בגילוי נאות כי במסגרת ההליך נתבע גם מנהל ושותף בחברה שסיפקה את פלטפורמת המסחר בארה"ב מסגרתה נוהלו הכספים. התביעה כנגדו נדחתה כשבית המשפט קבע כי החברה שניהל שמשה "כצינור" להעברת הוראות מסחר לבורסה וכי לא הוכח כי ניתן להטיל עליה אחריות בנסיבות העניין.

יצוין כי במקרים דומים בעבר נקבע כי עצם היותו של מנהל התיק ללא רישיון אינה בהכרח מצדיקה פיצוי לתובעים שכן בדרך כלל יש צורך בקשר סיבתי בין היעדר הרישיון והפרות חוק הייעוץ ,לבין אבדן הכספים.  ראה הרחבה על הנושא בפוסט ישן שלי. עם זאת במקרה הנדון הוכח כי עצם ההתקשרות נבעה מאמון התובע כי הנתבעים פועלים בהתאם לחוק וכי הם נתונים לפיקוח. נסיבות אלו יצרו את הקשר הסיבתי הנדרש . כפי שצוין לעיל ובפסק הדין ,בית המשפט קבע כי בנסיבות העניין גם אם לא היה מוכח הקשר הסיבתי במלואו עדיין היה התובע זכאי לפיצויי "ביטול" משיקולי הרתעה ומדיניות משפטית.

בית המשפט קבע  כי :

"88. הפרת החובה ליידע את הלקוח (התובע) ביחס לשני העניינים – העדר רישיון לניהול תיקים והחזר העמלות שמקבלים הנתבעים בגין כל פעולה ושיעורו – הם עניינים מהותיים, שעומדים ביסוד כינון יחסי השליחות בין התובע לבין הנתבעים. הפרת חובת הגילוי באשר להם, משמיטה את הקרקע תחת יחסי השליחות, באופן שמזכה את התובע בסעד של "פיצויי ביטול". אציין, למען הזהירות והסדר הטוב, כי בנסיבות העניין לא מצאתי צורך לדון בתוצאתו של אחד הפגמים הללו בלבד…"

"בענייננו, הוכח כי התובע לא היה מתקשר עם הנתבעים לולא הסתירו ממנו שהם פועלים ללא רישיון ולולא הסתירו ממנו שהם זכאים להחזר עמלה כפונקציה של מספר הפעולות שנעשו בחשבון. התובע חזר על כך לאורך חקירתו הנגדית ועדותו בעניין זה הייתה משכנעת ומהימנה (ראו ס' 24 לעיל).

93. מעבר לכך, גם אילולא הוכח האמור, וגם אם אניח, כי מצויים אנו בתחום האפור שבו אין הסיבתיות ברורה וייתכן שאילו גילו לתובע את מלוא המידע היה מתקשר עם הנתבעים או שהיה מתקשר עם אדם אחר וקיימת אפשרות סבירה שהיה מפסיד את כספו וכיוצ"ב – יש לפסוק במקרה דנא פיצוי המחזיר את המצב לקדמותו ערב ההתקשרות…"

ת"א 20382-01-11 .חדד נ אייץ' בי המומחים לניהול השקעות עולמיות במינוף בע"מ ואח'. בית המשפט השלום בראשון לציון.

חיבוץ עמלות בתיק ההשקעות

 

שליש מתיק ההשקעות שלכם "הלך" על עמלות לברוקר ? – אולי יש כאן "חיבוץ"

 

רבים מקרב הציבור מנהלים תיק השקעות באמצעות מנהל תיקים או בית השקעות. זה נוח ,חוסך זמן , וממילא רוב הציבור מאמין כי יש לתת "למקצוענים" לנהל את הכסף ולא לעשות זאת בעצמו. האמונה הרווחת היא שמי שזו העבודה שלו , יעשה זאת טוב יותר מהלקוח הממוצע חסר הידע והניסיון .

העובדה שמדובר "בכסף של אחרים" גם מנטרלת את האלמנט הפסיכולוגי של ניהול הכסף של עצמך כי הרי רוב האנשים אינם מסוגלים לחשוב ולפעול בצורה רציונלית כשמדובר בכסף שלהם. הרעיון הוא שרק מי שלא מסכן את כספו שלו ,יעשה זאת כמו שצריך.

אם המשפט הזה מעורר גבה אצל חלקכם זה די מובן. במובנים מסוימים המשפט האחרון הוא למעשה אוקסימורון. דבר והיפוכו. מדוע ?

 

מי שמנהל את כספם של אחרים אמנם אינו "מחובר" רגשית לכסף ואמור לפעול באופן אובייקטיבי לחלוטין אך לצד הניתוק הפסיכולוגי המהווה יתרון , עומד גם החיסרון הנובע ממנו והוא חוסר הרגישות להפסד וללקיחת סיכונים. כשהכסף לא שלך קל לך לסכן אותו וגם אין לך בעיה להפסיד. רק מנהל השקעות רציני ומנוסה יכול לשלוט באלמנט הזה ולא להניח לו לפגוע בשיקול הדעת .

מניסיוני האישי בענף הפיננסים זו אינה משימה פשוטה. רבים מבין מנהלי ההשקעות, רבים מדי אולי, אינם רגישים מספיק לניהול הסיכון כשהם מנהלים את כספם של אחרים. חוסר הרגישות האמור נובע במקרים חריגים ( שאינן מעידים בשום אופן על הכלל ) גם מפעולה מכוונת שמטרתה להעשיר את כיסו של המנהל בדרכים מתוחכמות ולא תמיד חוקיות שעל אחד המאפיינים שלהם , ה”חיבוץ” ארחיב כאן.

 

רובו של הציבור אינו יודע או מודע לניגודי האינטרסים בין מנהל התיקים והלקוח.

הניגודים הללו קיימים במספר מישורים ומהווים נקודה בעייתית אצל מנהלים בעלי רגישות אתית נמוכה. הכנסתו "הגלויה" של המנהל ( הגלויה ללקוח ) באה מדמי הניהול שהלקוח משלם כאחוז משווי התיק מדי חודש. כיום , בשל התחרות החריפה בין בתי ההשקעות קיימת מגמה של ירידה בדמי הניהול לרמות נמוכות מאד.

 

ע"פ החוק להסדרת העיסוק בייעוץ השקעות וניהול תיקי השקעות ,תשנ”ה – 1995, מנהלי תיקים בשוק ההון אינם מורשים לגבות שכר ע"פ תוצאות אלא דמי ניהול הנגזרים מגובה התיק . ההיגיון העומד מאחורי האיסור הוא שמתן היתר לגבות שכר תלוי תוצאות יביא ללקיחת סיכונים מיותרים ע"י מנהלי התיקים , מה שיגרום בהכרח להפסדים ללקוחות.

ההיגיון העומד מאחורי גביית דמי ניהול התלויים בגובה התיק הוא שאם המנהל יצליח ושווי התיק יעלה , כך יעלה גם סכום דמי הניהול הנגבים מדי חודש בחדשו. לכאורה זה פותר את ניגודי האינטרסים אך זתסלחו לי אם אומר כי זה יהיה קצת נאיבי לחשוב כי אלו הן ההכנסות היחידות של מנהלי התיקים.

 

"החזרי" עמלות – תמריץ לביצוע פעולות סרק בתיק ההשקעות.

 

כיוון שדמי הניהול הם בדר"כ נמוכים מאד על הברוקרים "להשלים " את החסר בדרכים אחרות.

האם ידעתם כי מנהלי תיקים מקבלים החזר עמלות מהבנק או חבר הבורסה בו נמצא חשבונו של הלקוח על כל פעולה שנעשית בתיק הלקוח ?

אכן כן. במקרים רבים סכומי העמלות המשולמים ע"י הלקוח "תמורת" ביצוע פעולות בני"ע ( הנעשות כאמור על פי שקול הדעת של מנהל התיקים ) , עולים בהרבה על סכום דמי הניהול הנגבים ממנו בעבור ניהול התיק.

במקרים חריגים ובלתי תקינים סכום העמלות הכולל הנגבה מתיקו של הלקוח מהווה עשרות אחוזים משווי התיק ולמעשה "אוכל" ומכלה ,לאט אך בבטחה ,את תיק ההשקעות.

במקרים קיצוניים מאד שהגיעו לבתי המשפט סכום העמלות אף השתווה לגובה התיק ! או במלים פשוטות ,הברוקר "העביר" ע"י ביצוע פעולות סרק בתיק ,את רוב רובו של תיק הלקוח אל כיסו "בדלת האחורית" וגזל מן הלקוח את כל סכום השקעתו.

 

חיבוץ

 

פעולה זו בה מבוצעות פעולות סרק מיותרות בחשבונו של הלקוח אשר כל מטרתן היא לחייב את הלקוח בעמלות רבות שחלקן או כולן ,מגיע בסופו של דבר לכיסו של מנהל התיקים נקראת במונחי שוק ההון בשם חיבוץ.

  

מהם מאפייני "החיבוץ" ?

 

על פי פסיקת בתי המשפט בארה"ב , שיושמה גם בארץ , ישנם שלושה אלמנטים שצריכים להתקיים : הראשון היא אלמנט השליטה של מנהל התיק בחשבון . אלמנט זה מתקיים כתנאי בסיסי בהתקשרות בין הלקוח למנהל מכוח ההיתר וייפוי הכוח שנותן הלקוח למנהל התיקים לפעול בחשבונו ובדר”כ קלה להוכחה.

 

השני הוא הוכחת היקף פעילות יוצאת דופן בני"ע החורגת באופן קיצוני ממטרות ההשקעה ומן ההיתר שקיבל המנהל מן הלקוח כמו גם יחס בלתי הגיוני בין גובה התיק לסכום העמלות שנגבו .

 

האלמנט השלישי הוא שמנהל התיקים פעל בכוונה תחילה על מנת להונות את הלקוח ולחייבו בעמלות תוך ביצוע פעולות סרק והתעלמות מטובתו .

 

ישנן מספר דרכים ומבחנים בהם ניתן להיעזר כדי לנסות ולהוכיח כי בוצעה בתיק פעילות חריגה וכי שיעור והיקף הפעולות אינו סביר ויוצר את הרושם כי מטרתו העיקרית של המנהל היא חיוב הלקוח בעמלות יתר . אחד מהם הוא היחס בין סכום העמלות לבין גובה התיק. במידה והיחס אינו סביר או הגיוני והפעולות שבוצעו הניבו הפסדים שיטתיים קיים חשש מהותי כי בוצע חיבוץ.

בשנים האחרונות נדונו בבתי המשפט מספר מקרים בהם טען התובע לחיבוץ עמלות שנעשה בתיקו ע"י מנהל התיקים. פס"ד מעניין ומנחה ניתן בבית משפט השלום בתל אביב בשנת 2001 בתיק אזרחי 050930/98 ע"י כב' השופט קובי ורדי.

במקרה זה נדונה תביעה של לקוח שהוכיח כי סך כל העמלות ודמי הניהול שנגבו מחשבונו הגיעו לכדי 40% מגובה הסכום שהפקיד בידי מנהל התיקים. כמו כן מצא המומחה מטעם התובע כי בוצע היקף עצום של פעולות בטווח זמן קצר מאד – לעתים בהפרש של יום זה מזה ושלא היה ניתן למצוא בהם כל הגיון . מנהל התיקים לא הצליח להסביר את ההיגיון שמחורי פעילותו ולכן חויב להחזיר לתובע את מלא סכום העמלות וההפסדים שנגרמו כתוצאה מהחיבוץ.

 

וכך קבע השופט :

" ….אני מקבל את טענת התובע ביחס לביצוע פעולות סרק בחשבון ….. בחוות הדעת מוצגת תיזה לפיה ביצעו הנתבעים פעולות שאינן עולות בקנה אחד עם טובתו של התובע ואשר מעוררות חשד כי הנתבעים הפרו את חובות האמונים שלהם כלפי התובע עלידי ריבוי פעולות של קניה ומכירה של אותו ני"ע בהפרש של מספר ימים בין פעולה לפעולה, כשמטרת הפעולות אינה להפיק רווח ללקוח אלא לחייב את התובע בעמלות …"

 

"…בבדיקת הפעולות בחשבון נמצאו מספר לא מבוטל של "פעולות תמוהות" בהם נקנו ונמכרו מניות בהפרש של יום בין עסקה אחת לשניה ואף באותו היום, וזאת ללא כל חסר או הצדקה כלכלית לפעולות, התוצאה מפעולות אלו הייתה בד"כ הפסד לתובע …."

 

מה נדרש כדי להוכיח את החיבוץ ?

 

לענין זה השופט קבע כי :

" …. ההוכחה קשה שבעתיים כאשר מדובר במספר רב של פעולות אשר רישום מדויק לגבי הרציונל לביצועם והשיקולים בבסיסם אינו במסגרת מטען הידע של התובע. ….

 

אך הוסיף ואמר כי :

 

"…בשל הקושי האמור, וההפרש המשמעותי במטעני הידע, נראה כי יש מקום להסתפק ראייתית בהוכחה בראיות של פעולות קניה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות עלפי רציונל כלכלי. במקרה כזה די שהתובע יוכיח בראיות קיומה של סדרת פעולות בטווח זמן קצר סדרה שהביאה להפסד או, למצער, לא הביאה לרווח (בניכוי עמלות) – כדי להעביר את נטל הראיה לנתבע להראות שלא היה חיבוץ בפעולות הנ"ל, …"

 

מנהל התיקים לא הצליח להוכיח את ההיגיון שעמד מאחורי פעולותיו אך ניסה למצוא להן צידוק בבדיקת ביצועי השוק בדיעבד בטענה כי ההפסדים נגרמו מתנאי השוק. טענה זו נדחתה ובצדק מכיוון שברור כי אין כל קשר בין ביצועי השוק בבדיקה מאוחרת ( בדיקה בדיעבד "הפופולרית" בקרב מנהלי ההשקעות ) לבין קבלת החלטות בזמן אמת. הברוקר נדרש במקרה זה להסביר מה עשה בזמן אמת ומדוע . מה קרה אחר כך אינו רלוונטי.

 

מה לגבי ניהול בשיטת המסחר היומי ?

אמנם לא בכל מקרה יהיה ניתן להוכיח חיבוץ שכן לעתים יש למנהל ההשקעות הסבר למעשיו ורציונל מסוים העומד מאחורי שיטת העבודה שלו. כך למשל נקבע בפסק דין מאוחר יותר כי מאחר והוסכם בין הלקוח ומנהל התיקים כי התיק ינוהל ברמת סיכון גבוהה מאד (מתוך שאיפה להשיג תשואות גבוהות ) ובשיטת המסחר היומי ,הרי שאופן הניהול הנ"ל יוכל להצדיק ביצוע מאות ואלפי פעולות בפרק זמן קצר ,גם אם בסופו של דבר נגרם ללקוח הפסד כבד ואבדן השקעתו.

 

כדאי לסייג ולומר כי לדעתי פסיקה שכזו בעייתית מאד מכיוון שבדרך כלל מסחר יומי אינו רווחי ומניב הפסדים לרוב השחקנים. כיוון שכך ברור שלמנהל התיקים ישנו אינטרס מובהק לנהל תיק באופן הזה כך שיניב לו הכנסות גבוהות מעמלות תוך "אכילת" התיק.

 

 עצם ההגדרה של ניהול התיק באמצעות מסחר יומי משמשת למעשה כמעין מגן אפשרי מפני תביעות דומות אך היא מתעלמת לחלוטין מן העובדה כי משקיע סביר לא היה מתקשר בהסכם לניהול תיק כזה אם היה מודע לסיכויי ההצלחה הנמוכים ולאינטרס המנוגד של מנהל התיק לבצע כמה שיותר פעולות בתיק.

לדעתי פער המידע בין הצדדים במובן שבו מצד אחד מנהל התיקים יודע מראש כי לא ניתן להרוויח בשיטה זו ,בעיקר בגלל שסכום העמלות יקזז את כל הרווח אם בכלל יהיה כזה, ומצד שני חוסר ההבנה והידע של הלקוח והציפייה שלו לרווחים גבוהים שברוב המקרים הם ציפיות שווא ,פער זה כשלעצמו מהווה חסם בפני טענת הגנה של מנהל התיקים כי סוכם שהתיק יתנהל בשיטת המסחר היומי שכן מדובר למעשה בחוסר תום לב מובהק המגיע לכדי עושק ורמיה.

עברת החיבוץ אינה מוסדרת בחוקים הקיימים ואין כיום הוראה מפורשת המתייחסת לכך. החוק האמור להסדיר את תחום הפעילות והאחריות של מנהלי התיקים , הוא "חוק הייעוץ" מתייחס לכך בעקיפין בהוראת סעיף 11 הקובעת כי על מנהל השקעות לפעול לטובת הלקוח מבלי להעדיף את טובתו האישית . למרות שחיבוץ בהכרח פועל לטובת הברוקר , עדיין אין בכך כדי לתבוע את הנזק שכן ההוראה פועלת במישור המשמעתי בלבד.

אם כן במקרים אלו ,בהם מנהל התיקים עושה שימוש לרעה בסמכות שניתנה לו ,ניתן לתבוע את הנזק רק על פי עילות תביעה הנובעות מהוראות פקודת הנזיקין ובהן תרמית ,עושק ורשלנות. כמו כן ניתן לתבוע סעד מכוח דיני החוזים ולטעון כי מנהל התיקים הפר את חובת האמון שלו כלפי הלקוח בעצם עשיית החיבוץ כפי שנעשה במקרה שלעיל.

כמה עצות לסיום

כדי למנוע מצבים בהם לקוחות יפלו קרבן לחמדנותם של מנהלי השקעות לא ראויים , כשאתם באים לתת את כספכם לניהולו של מנהל השקעות , כדאי לשים לב לנקודות הבאות הן בזמן ההתקשרות החוזית עם מנהל התיקים והן במהלכה .

1. עליכם כלקוחות להגדיר באופן ברור את גבול שקול הדעת ומרחב הפעולה של מנהל התיק. יש לגם התייחס לעניין המינוף – שימוש באשראי למטרות השקעה ומסחר כשרצוי מאד לאסור על כך. יש כמובן צורך להתייחס ולהגדיר את רמת הסיכון של התיק ובמידה ומדובר בתיק סולידי מומלץ להוסיף הערה האוסרת על המנהל לבצע פעולות מסחר יומי .

2. יש לבדוק באופן תדיר את הפעולות שבוצעו בתיק ואת סך העמלות שנגבו. אם נראה לכם כי בוצע מספר פעולות חריג ולא הגיוני המנוגד למה שסוכם או שנצפה ממנהל התיקים עליכם לבקש הסברים. במידה וההסבר אינו מניח את הדעת כדאי להעביר את התיק למנהל אחר.

3. יש לבדוק אם נגרמו הפסדים בתיק ואם הם נובעים מביצוע פעולות רבות בזמן קצר. במידה ואכן נגרמו הפסדים ונראה כי הם אינם נובעים ממצב השוק אלא ממסחר קצר טווח יש לדרוש הסברים ממנהל התיק ובמקרים חריגים לפנות לקבלת בדיקה וייעוץ משפטי.

 

הנפקות בתיק ההשקעות ? לא מה שחשבתם.

 

רכישה בהנפקה לתיק ההשקעות ? לא מה שחשבתם.

אחד היתרונות שיש בניהול תיק השקעות באמצעות מנהל תיקים הוא האפשרות הנוחה לרכוש יחידות של מניות ,אג"ח וכו' שמנפיקות חברות המעוניינות לגייס כסף מהציבור , לפני שהן מתחילות להיסחר בבורסה ובמחיר האמור להיות מוזל. מנהל התיק רוכש ( או יותר נכון מתחייב לרכוש ) עבור לקוחותיו המעוניינים בכך , "יחידות בהנפקה" ( או בעגת שוק ההון : "סחורה" ) בדרך כלל , במחיר המינימום לרכישה או הקרוב לו.

איך זה עובד בקצרה

למעשה התהליך הוא שהמנהל ( חברת ניהול התיקים ) מתחייב מראש , באמצעות חברת החיתום שלו , לרכוש כמות מסוימת של יחידות במחיר מוגדר. לאחר מכן , ביום ההנפקה ,המנהל מבצע את ההזמנה בכמות שהתחייב אליה ,אלא אם ישנם קונים אחרים שמוכנים להיכנס בנעליו.

במידה וישנו ביקוש רב "לסחורה" המונפקת ישנו סיכוי כי המנהל לא יצליח לקבל את כל היחידות שהזמין או אפילו לא יקבל בכלל. במידה ואין ביקוש רב לסחורה ( בדר"כ מכיוון שהיא לא נחשבת "אטרקטיבית" מספיק בעיני שוק ההון או בגלל שהחברה פשוט אינה איכותית והסיכון הטמון בה גדול ) המנהל "יאלץ" להזמין את כל הסחורה שהתחייב לה ולפזרה בין תיקי לקוחותיו או חשבון הנוסטרו שלו. ( נוסטרו הכוונה חשבונה של החברה עצמה ).

לאחר שמסתיימת ההנפקה , בדרך כלל בשעות הצהריים בשעה מוגדרת מראש ,המתנהלת בדרך של מכרז על מחיר החבילה ( בדרך כלל מניות עם אג”ח ) או על התשואה ( בהנפקות אג”ח ) יושבים החתמים ( אלו שאחראים לשווק את הסחורה למנהלי ההשקעות ) ומחשבים מי יקבל מה ובאיזה מחיר . תוצאות ההנפקה מפורסמות באתר הרשות לני"ע בסוף היום ( למרות שבדרך כלל כבר שמסתיימת ההנפקה אפשר לקבל מושג מה התוצאות ) למחרת יודע כל מנהל תיקים כמה יקבל ממה שהזמין.

הסחורה , בין אם זה מניות , אג"ח , אג"ח להמרה או כל מכשיר פיננסי אחר ,תופיע בחשבונות הלקוחות בבנק לפי הכמות היחסית שהתקבלה.

מה קורה כשהסחורה מתחילה להיסחר בבורסה .

אם כן הסתיימה ההנפקה , הסחורה נמצאת בתיקי הלקוחות והיא מתחילה להיסחר בבורסה באופן רציף. כפי שציינתי הרעיון הכללי הוא שהלקוחות "ייהנו" מהסחורה כלומר ירוויחו מעליית שער מיד אחר כך וינצלו את האפשרות הייחודית לרכוש סחורה לפני שהיא יוצאת לשוק ובמחיר מוזל. אחרת אין כל סיבה לרכוש יחידות בהנפקה, אפשר פשוט להמתין כמה ימים ולקנות את אותה סחורה בבורסה ,כמו כל מניה או אג"ח אחר.

אבל מה קורה אם מחירי הסחורה במקום לעלות , מתחילים דווקא לרדת ? האם זה מעיד כי הסחורה אינה איכותית מספיק או שמנהל התיקים הימר לא נכון ? או אולי זה השוק שאשם ?

נעצור כאן לרגע ונבדוק מה האינטרס של מנהל התיקים לרכוש עבור לקוחותיו סחורה בהנפקה.

שוק החיתום הוא אחד המקורות הרווחיים ביותר בשוק ההון ,"כולם" נהנים ממנו ( למעשה לא כולם,זאת נבין בהמשך ) ,הן החתמים המשווקים את הסחורה ומקבלים מהחברה המנפיקה עמלה שמנה ומכובדת ,והן חברות ניהול התיקים. למעשה חברות הניהול ושאר המשקיעים המוסדיים – קרנות נאמנות ,פנסיה ,גמל וכו' ,מקבלות עמלה שמנה עבור ההתחייבות המוקדמת שלהם לרכוש סחורה בין אם זה לתיק ההשקעות של החברה עצמה ( נוסטרו ) ובין אם זה לתיקי הלקוחות.

כדאי לשים לב , התחיבות מוקדמת במחיר מוגדר ! שמשמעותה למעשה היא שגם אם המנהל לא רכש לבסוף את הסחורה ללקוחותיו בשל "ביקוש יתר" ( אחרים הציעו מחיר גבוה יותר ממה שהמנהל הציע וקיבלו עדיפות ברכישה ביום ההנפקה ) הוא את העמלה שלו יקבל בכל מקרה. ניתן להבין מיד כי למנהל כדאי כמעט תמיד להתחייב לרכוש יחידות מראש שכן יקבל תמורת ההתחייבות עמלה שמנה למדי. למעשה גם אם החברה המונפקת אינה איכותית וגם אם הסיכון שבה רב מאד עדיין משתלם למנהל להתחייב כדי לקבל את העמלה.

במידה ויתמזל מזלו , לא יצטרך לרכוש את היחידות בפועל ( אחרים ירכשו במקומו ) אך במידה ולא יהיה בר מזל ולא יהיה לסחורה ביקוש רב, הוא יאלץ לממש את ההתחייבות ולרכוש את היחידות לתיקו האישי או לתיקי לקוחותיו. הסיכון הזה קיים תמיד וקשה לדעת להעריך אותו מראש. אם המנהל "נאלץ" לרכוש סחורה לא איכותית ( או "זבל" כפי שחלק מגדירים זאת ) הוא בבעיה היות ויהיה לו קשה להפטר ממנה אחר כך .

מה קורה כשהסחורה היא "זבל" והמנהל רכש אותה לתיקו ולתיקי לקוחותיו ? כאן מתחילה הבעיה.

כפי שהבינונו כבר למנהל יש אינטרס ראשון במעלה להתחייב לרכוש יחידות בהנפקות כדי להרוויח את העמלה ומכאן הדרך להנפקה ורכישה של חברות גרועות קצרה מאד . למעשה בשל המבנה המתואר לעיל קיים ניגוד אינטרסים בין מנהלי התיקים ללקוחותיהם שכן התמריץ להתחייב לרכוש סחורה גדול מאד אך בהרבה מקרים הוא מנוגד לאינטרס של הלקוחות ( “החיילים" כפי שחלק מכנים זאת ) שכן הם אלו שלתיקיהם תירכש הסחורה הגרועה בסופו של דבר.

בשנת 2007 למשל הונפקו עשרות "חברות זבל" ,רובן בתחום הנדל"ן ורובן אינן מסוגלות כיום לפרוע את התחייבויותיהם למשקיעים ,כן אלו שרכשו את הסחורה בהנפקה . למעשה "כל מה שזז" הונפק מכיוון שהתקופה הוותה "חלון הזדמנויות " יוצא מן הכלל עבור החתמים. היו ימים בהם נספרו חמש ,שש ,שבע הנפקות ויותר הכל הלך והכל נמכר כמו לחמניות.

מה שבדרך כלל קרה אחר כך הוא שביום שהסחורה החלה להיסחר בבורסה, מחירה ירד אל מתחת למחיר ההנפקה כלומר נגרם הפסד למשקיעים. בנוסף ,ברבות מן החברות המניות שהונפקו כלל לא היו סחירות והיה קשה "להיפטר" מהן . עכב כך ,רבים ממנהלי התיקים נאלצו ,בימים הראשונים לאחר ההנפקות, למכור את הסחורה בהפסד שכן אם לא היו עושים זאת היו מסתכנים בגרימת הפסדים גדולים יותר ללקוחותיהם. ברור שמי שבסופו של דבר שילם את המחיר הוא הציבור שעבורו נרכשה הסחורה שלקוחות מנהלי התיקים הם חלק ממנו.

סיכומו של דבר

בשורה התחתונה מנהלי התיקים תמיד מרוויחים ואילו הלקוחות בהרבה מקרים מפסידים , חלקם "נתקעים" עם סחורה "זבל" לאורך שנים בלי יכולת להיפטר ממנה. ניגוד האינטרסים ברור והוא בהחלט מהווה בעיה במבנה הנוכחי של שוק ההון. רשויות הפיקוח מודעות לבעיה אך לדעתי מתקשות להתמודד עמה באופן יעיל.

מאחר ולא ניתן לצפות מהמשקיעים המוסדיים וממנהלי התיקים כי "ישמרו על השמנת" ,כלומר שיוותרו מרצונם על הכנסות נאות גם אם זה לעתים "לא מריח טוב" ( בלשון המעטה ), הרי שעל הרשות לני"ע למצוא נוסחה שתצמצם את ניגוד האינטרסים ותקטין את התמריץ של המנהלים לקבל החלטות משיקולי תועלת אישית ולא משיקולי טובת הלקוחות כפי שזה כיום. מציאת הנוסחה הזו אינה פשוטה כלל וסביר להניח שכל ניסיון לפגוע ברווחיות המנהלים , יתקל בהתנגדות חריפה.

אם כן מה שנותר לעשות הוא לנקוט בזהירות במובן של "יזהר הקונה" כלומר לנסות ולבדוק אם מנהל התיקים עשוי להיות בניגוד אינטרסים בהיבט המתואר לעיל.

הדרך הפשוטה ביותר לעשות זאת היא פשוט לבדוק אם לחברת הברוקרים יש חברת חיתום כלומר האם היא נוהגת לרכוש יחידות בהנפקה. אם קיימת לחברת ההשקעות חברת חיתום ( או מחלקת חיתום ) לדעתי כדאי לבחון אופציות נוספות ו/או אחרות .

קיימות בשוק ההון הישראלי חברות ניהול השקעות שאינן מחזיקות חברות חיתום. לדעתי הן תהיינה עדיפות תמיד על פני החברות האחרות ככל שזה נוגע לשמירת האינטרסים של הלקוחות.

"חיבוץ" עמלות בתיק השקעות – ניתוח מקרה לדוגמא.

"חיבוץ" עמלות בתיק ההשקעות – דוגמה לניתוח עוולת החיבוץ – מקרה אמיתי

 נכתב ע"י עורך דין דן צוק

 הקדמה

 מן הדוגמה להלן ושנלקחה מניתוח תיק השקעות אמיתי בו בוצע חיבוץ ,ניתן להתרשם מאופן הבדיקה וצורת הניתוח הבסיסית בנוגע למבחני "החיבוץ". אמנם כל מקרה הוא לגופו וישנם פרמטרים נוספים הרלוונטיים לביסוס טענת "חיבוץ" שאינם מופיעים בחוות הדעת , עם זאת ניתן להבין מהניתוח כיצד נערכת הבדיקה העיקרית על מנת לקבל מושג ראשוני בנוגע לרלוונטיות של טענת החיבוץ בתיק מסוים. במידה ובבדיקת תיק ההשקעות בהתאם לכללים להלן עולה חשש כי בוצע חיבוץ עמלות ,ניתן לפנות לקבלת ייעוץ משפטי במשרדינו בו יבחנו היבטים נוספים של ניהול התיק הן מבחינת היקף העמלות והפרמטרים החשבונאיים והן מן ההיבטים המשפטיים הנוגעים להסכמי ההתקשרות עם הברוקר ואופן התנהלותו אל מול הלקוח.

 חשוב לזכור כי ביסוס טענת חיבוץ עמלות בתיק השקעות כמו גם טענות הנוגעות להיבטים משפטיים היא מלאכה מורכבת הדורשת הבנה ומומחיות ספציפית. יודגש כי אין בדוגמה להלן משום מתן ייעוץ משפטי אלא רק הדגמה של יישום עקרונות משפטיים וכי אין תיק אחד דומה למשנהו .יתכנו מצבים בהם תיק השקעות מסוים הנבחן על פי העקרונות להלן יחזה בבדיקה ראשונית לתיק בו בוצע חיבוץ אך בבדיקה מעמיקה יותר, הכוללת את כל ההיבטים הרלוונטיים, יתברר כי התוצאה שונה וכי הסיכוי לבסס את הטענה אינו גדול.

 מטעמי חסיון שונו פרטי הזיהוי של הצדדים וכמו כן הושמטו טבלאות חישוב פרטניות וניתוח של היבטים הנוגעים למסחר ושיטות מסחר בנגזרים ובניירות ערך הרלוונטיים לביסוס טענת חיבוץ בתיק הספציפי הזה. .

  

 א. י – ניתוח משפטי חיבוץ עמלות בתיק ההשקעות

 1. רקע

 המדובר בתיק השקעות קטן יחסית בהיקפו שנמסר לניהול חברת ניהול התיקים "בי אנ או " השקעות בע"מ”. על פי דוח התשואה סך שווי התיק בזמן פתיחת הפקדון – 6.2002 – הסתכם ב 79,050 ש"ח. במשך מספר שנים של "ניהול" ע"י החברה ועד לחודש אפריל 2008 ,צנח שווי התיק לאפס ואף נותרה יתרת חובה בסך של 1507 ש"ח.

 השאלה העומדת למבחן היא האם בוצעה בתיק ,לאורך ציר הזמן, פעילות חריגה של מסחר בניירות ערך העולה לכדי "חיבוץ" עמלות . במלים אחרות האם התיק נשחק כתוצאה מניהול כושל או שמא בשל ריבוי פעולות מסחר מכוונות שמטרתן ייצור עמלות,זאת במצטבר להפסדים שיטתיים שנוצרו מכוח פעולות מכוונות אילו.

  2. הרקע המשפטי – יסודות העוולה ומאפייני החיבוץ

 יסודות העוולה שהוגדרו בפסיקה האמריקאית ואומצו על-ידי המשפט הישראלי: (1) שליטה בתיק המנוהל; (2) פעילות חריגה בתיק; (3) יסוד נפשי של כוונה או פזיזות להונות את הלקוח.

 בהנחה שהתקיים המאפיין הראשון , אלמנט השליטה וההרשאה לפעול בחשבון הלקוח, יש לבדוק את המאפיין השני והוא הפעילות החריגה בתיק בייחס לשוויו.

 פעילות חריגה

 המבחנים לפעילות חריגה הוגדרו בנפרד באופן הבא :

 א. אחד המדדים המרכזיים להוכחת יסוד הפעילות החריגה הוא יחס בלתי סביר בין סכום העמלות שנגבו מהלקוח לבין שווי התיק בכללותו.

 בהקשר זה נקבע על ידי כב' השופט ורדי בת"א (תל-אביב)50930/98 יעקב הלל נ' החברה המרכזית לניירות ערך בע"מ [פורסם בנבו], שיש להצביע לכל הפחות על יחס של 40% ומעלה בין העמלות ששולמו לבין הסכום הנומינלי של ההפקדות. ( יצוין כי זאת בהתייחס לעמלות הנגבות בגין ביצוע פעולות בניירות ערך "רגילים" ולא בגין מסחר באופציות שבו מקובל שיעור עמלות גבוה יותר . אתייחס לנקודה זו בהמשך) .

 ב. מבחן "יחס המחזור" (Turnover Rate). על-מנת לקבוע האם יחס המחזור היה חריג יש לבחון את ההיקף הכספי של כל הפעולות שבוצעו בתיק ביחס לשווי התיק כולו.

 ג. ריבוי פעולות של קנייה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות על-פי רציונל כלכלי (ראו פסק דין הלל לעיל בעמוד 369), או להוכיח כי בוצעה פעילות חריגה בהיקפה באופן משמעותי אשר גרמה להפסדים ניכרים בתיק.

 יסוד נפשי של כוונה או פזיזות להונות את הלקוח.

 בהקשר זה נקבע בפסק דין הלל כי על מנת להרים את הנטל הראייתי הראשוני לקיומו של היסוד הנפשי של עוולת החיבוץ, על התובע להצביע לכל הפחות על מספר פעולות של קנייה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות

עלפי רציונל כלכלי , או להוכיח כי בוצעה פעילות חריגה בהיקפה באופן משמעותי אשר גרמה להפסדים ניכרים בתיק .(ראה גם עניין מוסקוביץ' נ לב התמר , רהט נ מולקנדוב ופסיקה אמריקאית שהובאה כסימוכין :

Heller v. Rotchild,, וכן Franks v. Cavanaugh )

  בהקשר זה נאמר בפסק הדין כי :

 בשל הקושי האמור, וההפרש המשמעותי במטעני הידע, נראה כי יש מקום להסתפק ראייתית בהוכחה בראיות של פעולות קניה ומכירה שמעלות חשד שאינן מונחות עלפי רציונל כלכלי. במקרה כזה די שהתובע יוכיח בראיות קיומה של סדרת פעולות בטווח זמן קצר סדרה שהביאה להפסד או, למצער, לא הביאה לרווח (בניכוי עמלות) – כדי להעביר את נטל הראיה לנתבע להראות שלא היה חיבוץ בפעולות הנ"ל, …"

 
    3. לענייננו

 
    הנתונים הרלוונטיים הנמצאים ברשותנו מתייחסים לכמות הפעולות ,שיעור העמלות והתפלגותן על ציר הזמן. כמו כן ישנו דו"ח תשואה הנותן תמונה ברורה בנוגע לשיעור העליה והירידה בתשואה לאורך התקופה בה נוהל התיק.

אין נתונים בנוגע לסך המחזור השנתי או הרב שנתי ועל כן הנושא יבחן בהקשר של שני המבחנים העיקריים בהם מקובל להעריך קיומו של חיבוץ כאמור לעיל :

  1. יחס בלתי סביר בין סכום העמלות שנגבו לשווי התיק.
  2. ריבוי פעולות הנחזות להיות חסרות הגיון כלכלי ו/או המהוות פעילות חריגה בהיקפה ושגרמה להפסדים ניכרים בתיק.

  4. היחס בין סכום העמלות לשווי התיק

    אופן החישוב של סכום העמלות

בהקשר זה של חישוב סכום העמלות יש לדעתי לקחת בחשבון גם את עלות דמי הניהול והריביות שנגבו בחשבון והנלווים לביצוע פעולות הקניה והמכירה. גישה זו מתבססת על אופן החישוב של הסכומים ע"י המומחה מטעם התובע ושהתקבלה ע"י כב' השופט ורדי בעניין הלל :

   "מסקנתו של המומחה בדבר קיומו של "חיבוץ" נסמכת על העובדה כי סך כל העמלות, דמי הניהול והריביות הסתכמו בכ– 157,043 ש"ח שהם כ– 40% מהסכום הנומינלי של ההפקדות…"

   אבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים לעניין אופן החישוב

   בפסק דין הלל התייחס כב' השופט ורדי באופן עקיף לנושא האבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים לעניין קביעת גובה העמלות הרלוונטיות לחיבוץ. בקביעתו את גובה הנזק ואופן חישובו הוא ביצע הפרדה בין אגדים שונים של פעולות בהתייחס לסוג הפעולות , אופיין ,כמותן ופרק וטווח הזמן של פוזיציות המסחר ( הזמן שבין פעולת הקניה לפעולת המכירה ,בהקשר זה פעילות מסחר יומי היא הקיצונית ביותר והתומכת בקיומו של חיבוץ ).

   "המומחה השווה את תשואת התיק לתשואת מדד המניות הכללי השוואה כזו אינה לוקחת בחשבון את אופיו של התיק והתנהגותו ולא נותנת ביטוי למשקלו השונה של סוגי ניירות הערך השונים בתיק…,

   בפסיקה מאוחרת יותר בית המשפט ביצע אבחנה בין ניירות ערך "רגילים" לבין מכשירים פיננסיים מסוכנים כגון אופציות מעו"ף. סימוכין לכך ניתן למצא בעניין שירי נ בנק דיסקונט לישראל בע"מ

   בעניין שירי היה מדובר בפעילות אינטנסיבית של מסחר באופציות מעו"ף. בחוות הדעת שהובאה ע"י הנתבע בוצעה אבחנה בין פעילות מסחר במניות הנחשבת לפעילות "רגילה" לבין פעילות מסחר באופציות שהיא בעלת מאפיינים מיוחדים הן מבחינת תדירות הפעולות והן מבחינת אסטרטגית המסחר. טענתו שהתקבלה ע"י בית המשפט היתה כי :

      "קיים ספק ממשי אם הפרמטרים הכלכליים המקובלים לבחינת שאלת החיבוץ בשוק ניירות הערך רלוונטיים לשוק הנגזרים, ובכללו שוק אופציות המעו"ף. זאת, בין היתר עקב קצב הפעילות בשוק האופציות, היקפי המסחר המקובלים בו והסיכון הכרוך בפעילות, ולטענת אלדור קיימים תימוכין לספקות אלה בספרות המקצועית.."

 אבחנה זו באה לידי ביטוי מסוים גם בפסיקה מאוחרת יותר ( ראה עניין רהט נ מולקנדוב ) במסגרתה צויין כי ישנה משמעות להבדלים בין גובה העמלות הנגבות בגין ביצע פעולות בני"ע כגון מניות לבין מסחר באופציות בו העמלות גבוהות יותר.

  אם כן יש לבחון את הנתונים בשני אופנים :

  הראשון – חישוב סך כל העמלות והריביות ללא אבחנה בין סוגי המכשירים הפיננסיים ,בצירוף דמי הניהול והריביות מיום תחילת ניהול החשבון ואילך.

 השני – תוך ביצוע הפרדה בין סוגי ניירות הערך לעניין חישוב העמלות על מנת לבחון את ההשלכות בהקשר של הפסיקה לעיל.

  חישוב ללא הפרדה בין סוגי המכשירים הפיננסיים

 מדו"ח התשואה עולה כי שווי ההפקדות בזמן פתיחת החשבון , יוני 2002 ,עמד על 79.050 ש"ח.

 בשל נתונים חסרים לשנים 2002 ו 2003 , בוצע חישוב לשנים 2004 – 2006 וזאת על מנת לקבל אמדן לגבי שווי העמלות בשנים אלו.

 סיכום סכומי העמלות ששולמו במשך השנים עבור ביצוע פעולות מתפלג באופן הבא: ( טבלת חישוב )

 היחס בין סכום העמלות והריביות בשנים אלו לבין שווי ההפקדות בתיק עומד על 50.6 אחוז.

 ניתן להעריך כי בתוספת סכומי העמלות בשנים 2002 ו 2003 יסתכמו סכומי העמלות בלמעלה מ 60 אחוז משווי התיק.

   חישוב לאחר הפרדה בין סוגי המכשירים הפיננסיים

  בניכוי סכומי העמלות בגין פעולות באופציות מסתכם סכום העמלות בשנים 2004 -2006 לסך של .____

היחס בין סכום זה לשווי ההתחלתי של התיק עומד על 40.95 אחוז.

  מסקנה בנוגע ליחס בין סכום העמלות לשווי התיק

 אם כן ניתן לראות כי בשני האופנים היחס שווה או עולה על 40 אחוז. היחס המינימלי הנדרש כדי להעיד על פעולת חיבוץ בתיק ההשקעות על פי אמת המידה המחמירה שנקבעה בפסק דין הלל.

 גם אם נחמיר יותר ונקזז את הסכומים ששולמו עבור עמלות בגין פעילות מעו"ף מסך העמלות הכולל נקבל יחס של כ 40 אחוז( כנראה אף יותר מאחר וסכומי העמלות לשנים 2002 ו 2003 לא הובאו בחשבון ) יחס שעשוי להספיק על מנת להוכיח חיבוץ.

 5. המבחן השני להוכחת חיבוץ ריבוי פעולות הנחזות להיות חסרות הגיון כלכלי ו/או המהוות פעילות חריגה בהיקפה ושגרמה להפסדים ניכרים בתיק.

 גם בסוגיה זו יש לדעתי לערוך אבחנה בין פעולות בניירות ערך "רגילים" ,קרי מניות בארץ ובחו"ל ,לבין פעולות מסחר באופציות. הסיבה היא השוני המהותי בין אופי המכשירים , האסטרטגיות הרלוונטיות או המקובלות למסחר בהם , ובפרט בהקשר של ביצוע פעילות מסחר אינטנסיבית קצרת טווח או פעילות מסחר יומית בכל אחד מן המכשירים.

 הפעילות במסחר במניות

 ריבוי פעולות מסחר יומי

 כמפורט לעיל מבחינה של תדפיסי התנועות וההתפלגות בין העמלות עולה כי רוב רובה של פעילות המסחר בוצעה במניות. כ 40 אחוז משווי התיק "הלך" על עמלות וריביות הנוגעות לפעילות במניות. כ 10 נוספים "הלכו" בגין עמלות מסחר באופציות.

 היקף הפעולות שבוצעו בכל חודש ושנה מתקופת ניהול התיק הוא עצום. בהערכה גסה מדובר במאות פעולות שבוצעו באופן שיטתי ועקבי . מבדיקה מדגמית עולה כי מדובר בכ 3 עד 5 פעולות קניה ומכירה ביום ,לעתים אף יותר ( חמישה "סיבובים" כלומר עשר פעולות נפרדות שבכל אחת מהם נגבתה עמלה ).

 המאפיין את פעילות המסחר האינטנסיבית במניות הוא שרובן המכריע בוצע "כמסחר יומי" כלומר במהלך היום.

מדובר בפעילות אגרסיבית מאד שבוצעה בתדירות גבוהה ושהסיכוי שהיה איזה שהוא הגיון כלכלי מאחוריה או אסטרטגיה הגיונית אפשרית ( מלבד ייצור עמלות ) הוא אפסי.

 כתמיכה לטענה זו ניתן להביט באופן השחיקה של החשבון . כפי שאפרט בהמשך לעניין התנודות בתשואת התיק ,בתחילת חייו של התיק ועד לסוף 2003 מרבית החדשים התנודות בתשואה היו בשיעור חד ספרתי . החל משנת 2004 תיק ההשקעות החל להישחק באופן שיטתי כשבמרבית החדשים נגרם הפסד.

 בחינה מדגמית מראה כי רוב הפעולות התוך יומיות במניות לא הניבו רווחים אלא הפסדים קטנים ומצטברים. בחלק מן הפעולות היו רווחים קטנים מאד שלמעשה אופסו ע"י תשלום העמלות. כך יצא כי בשל ריבוי הפעולות התיק נשחק באופן סיסטמטי וגם אם בחודש מסוים נוצר רווח, הוא נמחק בחודש שלאחריו כך ששווי התיק ירד באופן שיטתי לאורך ציר הזמן.

 למעשה ניכר כי לא היתה וגם לא הייתה יכולה להיות ,כל אסטרטגיה הגיונית שעמדה מאחורי פעילות המסחר הזו. גם אם הייתה אסטרטגיה כזו הרי שבמבחן התוצאה היא נכשלה באופן חרוץ.

   מסקנה

 אם כך המסקנה היחידה שעולה מפעילות המסחר במניות היא כדברי השופט ורדי בעניין הלל :

 "אני מקבל את טענת התובע ביחס לביצוע פעולות סרק בחשבון …. בחוות הדעת מוצגת תיזה לפיה ביצעו הנתבעים פעולות שאינן עולות בקנה אחד עם טובתו של התובע ואשר מעוררות חשד כי הנתבעים הפרו את חובות האמונים שלהם כלפי התובע עלידי ריבוי פעולות של קניה ומכירה של אותו ני"ע בהפרש של מספר ימים בין פעולה לפעולה, כשמטרת הפעולות אינה להפיק רווח ללקוח אלא לחייב את התובע בעמלות.

    ניתן לראות ולהתרשם מביצוע הפעולות באגדים המצוינים בחוו"ד שאין להם כל הגיון כלכלי או אחר מלבד פעולות החיבוץ כדי לזכות בעמלות…"

              אם כך נקבע שם , קל וחומר כאן .

     במקרה הלל טווח הזמן שבין פעולה לפעולה היה מספר ימים בקירוב ואילו כאן מרבית הפעולות בוצעו כפעילות מסחר תוך יומית ובטווח זמן קצר אפילו יותר ,מה שמחזק את הטענה כי לא היה כל הגיון כלכלי בפעילות ומדובר בחיבוץ גס.

           6. סיכום כללי

   מהניתוח לעיל עולה כי לטענת חיבוץ בתיק יש בסיס איתן.

מבחינת סוגיית סכום העמלות הכולל ביחס לשווי התיק עולה כי הן בגישה הכוללת בסיכום העמלות את פעילות המסחר באופציות והן בניתוח המפריד בין העמלות במניות לבין העמלות באופציות ,בשני המקרים היקף העמלות באחוזים משווי התיק, בצירוף דמי ניהול וריביות, עומד בקריטריונים שהוגדרו בפסיקה להוכחת חיבוץ.

כמו כן גם במבחן הפעילות החריגה ו/או חסרת הגיון הכלכלי ניתן להוכיח כי לפחות בכל הנוגע לפעילות מסחר במניות המהווה את עיקר הפעילות ,התנהלות הברוקר נחזית להיות חיבוץ פשוט וגס.

אוסיף כי לדעתי גם אם היחס באחוזים היה נופל מ 40 אחוז , ניתן להוכיח כי מדובר בפעילות חסרת כל הגיון כלכלי וכי מדובר בפעילות חריגה מאד גם ביחס לגובה התיק כך שעדיין ,לטענת החיבוץ , ככל שהיא נוגעת לפעילות המסחר במניות ,יש על מה להישען .

     במקרה הנוכחי שני האלמנטים הללו התקיימו ,מה שמחזק את טענת החיבוץ.

 
 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

כיצד לבחור מנהל תיקים

דגשים לבחירת מנהל תיקי השקעות

למשקיע העומד בפני בחירת מנהל תיקים שינהל את כספו ישנם כיום הרבה אפשרויות. מספר החברות לניהול תיקי השקעות גדל מאד בעשור האחרון ובעקבות השינוי המבני שעבר שוק ההון נוצרו גם כמה ענקי השקעות ופיננסים נוסח ארה"ב.


כששואלים אותי היכן להשקיע ואצל מי לשים את הכסף ,בדרך כלל אני עונה כי "כולם פחות או יותר אותו דבר , לך עם מי שאתה חש שהוא הכי אמין ושאתה יכול לסמוך עליו.."


תפיסה זו כוללת בתוכה הרבה מאד אך בכל זאת ,הנה כמה תובנות אישיות שלי שצברתי עם הזמן הן מעבודה בתחום ניהול ההשקעות והן כעו"ד העוסק בתחום מן ההיבט המשפטי.


אסייג ואומר כי דעתי אמנם אינה מייצגת את כלל העוסקים בתחום אך עדיין ,משקפת במידה רבה את הלך הרוח תוך שימת דגש על כך כי רוב הלקוחות אינם בקיאים בתחום ולרובם קשה לדעת מי ממנהלי ההשקעות יהיה עדיף עבורם ויעמוד בהבטחותיו אליהם.


1.
ראשית יש לומר כי אין תחליף להתרשמות אישית ו"לתחושת בטן".


לאחר פגישת ההיכרות עם הברוקר ( או נציגו ) ולאחר שהציג לכם את תשואות העבר ותחזיות העתיד ,שאלו עצמכם מה אתם חשים כלפיו. האם הוא נראה ונשמע לכם אמין ? האם הוא מנופף בתשואות ( עוד נגיע לזה ) או האם הוא מתנסח באופן שקול וזהיר.


בקיצור. האם אתם מאמינים לו ?


ברוב המקרים מנהל מקצועי ואמין יזהר מלהבטיח "הבטחות בשמים", אלא יסביר שלא ניתן להבטיח דבר בשוק ההון ואין תשואה מובטחת. הוא יפרט היטב את הסיכונים הכרוכים בכל אפיק השקעה, ויברר פרטים רבים ככל האפשר על מטרות ההשקעה והצרכים הפיננסיים שלכם.


חשוב מכל הוא הבנת הרגישות שלכם לסיכון.


מאחר ומנהלי השקעות עובדים בתנאי אי וודאות מוחלטים ,האלמנט היחידי הניתן לשליטה הוא רמת הסיכון. מרמת הסיכון נגזרת גם התשואה העתידית בין אם לרווח ובין אם להפסד.


מנהל השקעות שאינו מנסה לברר זאת עמכם אינו מעיד על רצינות.


במידה וזה מתאפשר רצוי לקבל המלצה ממישהו שמנהל בפועל תיק אצל חברה מסוימת ושאתם יכולים לסמוך על המילה שלו.


לאינטואיציה יש משקל רב מאד. לדעתי בסופו של דבר זהו האלמנט החשוב ביותר !

2. אל תתרשמו מתשואות העבר !


שיהיה ברור . תשואה בעבר אינה מעידה דבר על העתיד .


הסיבה היא פשוטה. העבר ידוע אך העתיד לא.


דווקא תשואה גבוהה ביחס למתחרים בשנה מסוימת תעיד כי רמת הסיכון הייתה גבוהה מהמתחרים . אמנם יתכן כי גם כשרון "שיחק" כאן, וודאי שגם מזל ,אך בדרך כלל הסיבה המכרעת היא רמת סיכון וחשיפה גבוהה יותר שהביאה לרווחים גדולים יותר בתקופת עליות בשוק.

 

אין עם זה פסול אך העניין הוא שסביר להניח שתשואה גבוהה בשנת עליות תביא עמה תשואה שלילית יותר ביחס למתחרים בתקופת ירידות. או לחלופין תפגע בביצועים בשנה פחות מוצלחת בשל התנודתיות של השוק.

הסיבה היא שבודדים מצליחים לתזמן את השוק בצורה מדויקת ( וגם אז לא תמיד ) ולכן קשה עד בלתי אפשרי לצמצם את החשיפה לשווקים בדיוק בזמן המתאים כך שהתשואה לא תפגע כשהשוק ישנה כיוון מעליה לירידה.

 

3. בדקו את הבצועים בתקופה של ירידות.


בשוק עולה קל להרוויח , כשהכול עולה גם "הקוף" יכול לנצח. אין צורך במיומנות יוצאת דופן העניינים הופכים מורכבים יותר בשוק יורד או מדשדש ,שוק שאינו הולך לשום מקום. שם נמדדת יכולתו האמיתית של המנהל להניב תשואה עודפת.

כשאתם באים לבחון יכולת של מנהל אל תבדקו מה עשה בשנים של עליות. בדקו דווקא את הנתונים המתייחסים לשנים הגרועות יותר.

מנהל שמצליח להפסיד פחות ( או אולי אף להרוויח קצת ) בשנים של ירידות פותח פער על יריביו ועל השוק בשנים הטובות יותר. סביר להניח שביצועיו לאורך זמן יהיו טובים יותר .

להרוויח בשוק יורד זו אינה משימה פשוטה כשמדובר בניהול השקעות לטווח הארוך.


4.
עמלות ודמי ניהול.

כדאי לשים לב. מה שנראה זול מדי הוא אכן כזה !היזהרו מהצעות נמוכות או זולות מדי בנוגע לגובה דמי הניהול.

הכנסתו "הגלויה" של המנהל ( הגלויה ללקוח ) באה מדמי הניהול שהלקוח משלם כאחוז משווי התיק מדי חודש. בשל התחרות החריפה בין בתי ההשקעות קיימת מגמה של ירידה בדמי הניהול לרמות נמוכות מאד. הלקוח הממוצע מתמקח ועושה בדר"כ "שופינג" בין כמה בתי השקעות על מנת לקבל תנאים "טובים" יותר בדמות דמי ניהול נמוכים מאד.

חשוב לדעת כי דמי הניהול אינם ההכנסות היחידות של המנהל.

בשל המבנה החוקתי הקיים היום המנהלים אינם יכולים לגבות שכר ע"פ תוצאות. לכן עליהם "להשלים " את החסר שבדמי הניהול הנמוכים בדרכים אחרות. אחת הדרכים העיקריות היא "החזרי עמלות". המנהל למעשה מקבל חלק מסויים מן העמלה בגין כל פעולה הנעשית  בתיק הלקוח , בין אם הפעולות נעשות דרך הבנק ( המחזיר חלק מן העמלה ) ובין אם זה נעשה דרךחבר בורסה אחר.

נשמע לכם קצת מוזר שלמעשה הברוקר "שולט" על היקף ההכנסות שלו מעמלות ? אכן בעייתי למדי.

המנהל  אמנם מחויב לדווח ללקוח על כך ועל שעור העמלות שהוא מקבל עבור כל פעולה שנעשית בתיקו של הלקוח . הדבר מצוין במפורש בהסכם ההתקשרות עם הלקוח ואמור גם להופיע בדיווח התקופתי אך לא תמיד זה ברור ובהרבה מקרים הלקוחות לא שמים לכך או אינם מודעים להשלכות.

 

בשורה התחתונה אין ארוחות חינם. מה שיחסך בדמי ניהול ישולם בדרך כלל בדרך אחרת.


ישנם וודאי אלמנטים נוספים שניתן לקחת בחשבון אך סקרתי כאן את הכללים המנחים שלטעמי הם החשובים ועליהם יש לשים את הדגש בבחירת מנהל השקעות .