רגולציה בתחום ה "פורקס" אינה מספיקה.

למשרד ניסיון רב בניהול תביעות הנוגעות לרשלנות מקצועית של מנהלי תיקי השקעות במהלכן ייצג מספר רב של משקיעים בתביעות יחידים ותביעות קבוצתיות כנגד חברות ניהול תיקים וגופים פיננסיים קשורים. כמו כן המשרד מעורב בתביעות תקדימיות בנושאי אופציות בינאריות, תביעות נגד חברות פורקס  וניהול תיקים באמצעות אלגוטריידינג .

בימים האחרונים פורסם בעיתונות הכלכלית כי חברה גדולה העוסקת במסחר במט"ח הגיעה להסכם פשרה בתביעות שהוגשו נגדה ע"י לקוחות שנגרמו להם הפסדים כבדים כתוצאה מההתקשרות עמה.


לא אלאה בפרטים , מי שקרא הבין ,אך מה שכן רלוונטי הוא מידת ההשפעה שתהיה להסדר הזה על שוק הפורקס בכללותו וחשוב מכך עד כמה זה ישפיע ( אם בכלל ) על החברות הפועלות בתחומים דומים הקשורים למסחר במכשירים פיננסיים ובראש ובראשונה ,החברות העוסקות בלימוד ואספקת פלטפורמות מסחר בתחום המניות והחוזים העתידיים.


לכאורה עצם ההגעה לפשרה במסגרתה ייושבו התביעות כנגד החברה ויפסקו ההליכים מונעת מתן פסק דין אפשרי כנגד החברה . פסיקה שעשויה לזעזע ,כדברי הכתבה ,את שוק הפורקס ולהביא "למבול תביעות" נוספות גם כנגד החברה הזו וגם כנגד חברות אחרות בתחום. ניתן גם להניח שהחברה העריכה כי ביהמ"ש אכן עשוי לפסוק כנגדה ולכן ,לאחר התדיינות לא קצרה ומאבק גם בזירה התקשורתית,העדיפה "למזער נזקים" .


לדעתי גם אם התביעות הנוכחיות יושבו עדיין הסיכונים העומדים בפני החברות הללו, הפועלות בתחום בעייתי ושנוי במחלוקת ,לא חלפו ונראה כי בעקבות הפשרה הנוכחית אך ילכו ויתגברו. האמור עשוי גם להשפיע על חברות הפועלות בתחומים משיקים של שרותי המסחר במכשירים פיננסיים אחרים כמו מניות וחוזים עתידיים.


כיצד ומדוע זה עשוי להשפיע על חברות אלו ? כדי לענות על כך יש צורך להבין היכן טמונה הבעייתיות שבפעילותן. להלן מספר גורמים המאפיינים אותן.


ראשית ,המסחר במכשירים פיננסים , הן "פשוטים" ( כגון מניות ) ומורכבים יותר ( כמו אופציות וחוזים עתידיים) טומן בחובו סיכון רב. ככל שטווח הזמן בו פועלים קצר יותר למשל במסחר יומי במניות או מסחר במט"ח כך גדל הסיכוי להפסדים ,בעיקר, אך לא רק ,בשל סכומי העמלות המצטברים והולכים ככל שהפעילות אינטנסיבית יותר והמגיעים לכיסם של החברות בין אם במישרין ובין אם בעקיפין .

בפרסומיהן השונים דואגות החברות לציין כי מדובר בתחום הטומן בחובו סיכון רב וכי הפסדים עלולים להיגרם אך לא בטוח שבכך הן יוצאות ידי חובתן ,זאת בשל המאפיין הבא שלהן והוא קהל היעד.


קהל היעד הוא בדרך כלל סוחרים מתחילים או סוחרים חסרי ידע וניסיון מספיקים.


כדי להתגבר על "הבעיה" מציעות החברות קורסים והדרכות ,בין אם בסיסיות ובין אם "מתקדמות יותר" שבמסגרתן החניכים עוברים הדרכה על פלטפורמת מסחר של החברה עצמה או של חברות קשורות אליה עסקית.


מדוע סוחרים חסרי ניסיון ? סוחרים מנוסים אינם זקוקים לשירותי הדרכה ולימוד ובדרך כלל בוחרים את הפלטפורמה הטובה ביותר עבורם שהיא כמעט תמיד ,חברות ברוקרים גדולות ומבוססות בארה"ב איתן הם עובדים באופן ישיר וללא מתווכים בדרך.


ברוב המקרים הלקוחות אינם מבינים ומכירים את התחום וחלקם הגדול שבוי בתפיסה כי המסחר במניות או מכשירים פיננסים פשוט יחסית ואינו דורש מיומנות ומומחיות יוצאת דופן. במובנים מסוימים קהל זה הוא "טרף קל" לחברות הללו בשל פערי הידע וההבנה ,הן של האלמנטים הטכניים של המסחר,הן של הסיכון והרגישות לסיכון והן מבחינת העדר היכולת להבחין בין מה נכון ואפשרי להשיג ביחס לתמונה הנמסרת להם ומה לא.


הבעיה הגדולה ביותר היא שרוב הלקוחות הללו אינם מודעים לכך כי סיכויי ההצלחה שלהם במסחר קצר טווח נמוכים וכי קיים פער גדול מאד בין הציפיות לבין המציאות.


במובן הזה האזהרה הניתנת ע"י החברות מפני הסיכון שבפעילות הפיננסית הזו היא די חסרת משמעות מעשית מכיוון שבחלק מן המקרים לאורך כל שלבי ההתקשרות עם החברות הן בזמן הגיוס והן בזמן הלימוד והמסחר עצמו מקבלים הסוחרים המתחילים את התחושה כי יש להם סיכוי אמיתי להצליח אך למעשה הנסיון הוכיח כי אין זה כך ובסופו של דבר חלקם הגדול מתפכח ופורש


העובדה שחברת הפורקס נתבעו והסכימו להתפשר מעידה על הבעייתיות שבתחום הקיימת במידה לא מועטה, כאמור, גם בקרב החברות העוסקות במסחר ה "רגיל" . מספיק להיחשף לפרסומים של חלק מהחברות היוצרות תחושה שהמסחר קל ופשוט ודורש השקעה מועטה של זמן ומשאבים כדי להבין את הבעייתיות שבתחום זה .


מאפיין נוסף הוא ניגודי האינטרסים שקיימים בין החברות לבין לקוחותיהם ,ניתן להניח שניגודי האינטרסים הללו עמדו בבסיס התביעות נגד חברות הפורקס ואף הביאו את הרשות לניירות ערך לפעול להסדרת העיסוק בתחום.

לחברות ישנו אינטרס עסקי ברור כי הסוחרים יסחרו כמה שיותר ולטווח הקצר כדי שייצרו כמה שיותר עמלות מסחר הזורמות לכיסי החברה. למעשה "הכסף הגדול" נמצא בעמלות וקורסי ההדרכה למיניהם נועדו כדי להכניס כמה שיותר פעילים שייצרו כמה שיותר עמלות ורווחים לחברה. ניגוד האינטרסים כאן ברור.

לטענה המצויה והלכאורה הגיונית כי לחברה אין אינטרס שהסוחר יפסיד, מכיוון שבכך היא תפסיד את הלקוח ,אין בסיס מכיוון שהניסיון הוכיח כי ברוב המקרים אין לסוחר המתחיל סיכוי רב מלכתחילה ,קל וחומר אם הוא סוחר במכשירים ממונפים כגון חוזים עתידיים כך שבמוקדם או במאוחר יפסיד את כספו ,כולו או חלקו.


החברות מודעות לכך אך למעשה גם אם הן מעוניינות כי הסוחר המתחיל יצליח וירוויח הרי שאין הן יכולות לשפר באמת את מצבו . סיכוייו הם מלכתחילה נמוכים כשהוא צריך להתמודד בשיטות מסחר אגרסיבית וקצרת טווח אל מול שחקנים מנוסים ומתוחכמים ממנו לאין שיעור.


שיווק אגרסיבי .


בשוק רווי תחרות כמו בשוק חברות המסחר והפורקס יש צורך להשתמש באמצעים שיווקיים אגרסיביים על מנת לגייס לקוחות חדשים. מן האמור לעיל ניתן להבין כי אופיים של הפרסומים עשוי להיות בעייתי מבחינת המצג הנוצר בקרב הלקוחות הפוטנציאליים. כצפוי יהיו לקוחות שיחושו פגועים מהתנהלות החברות כלפיהם ויחושו צורך לשתף אחרים במצוקתם ולבקר את פעילות החברות בעיקר דרך מדיות חברתיות.


במקרים מסוימים נתקלים המבקרים המביעים את תחושותיהם ותסכוליהם בתגובות חריפות מצד חברה זו או אחרת הבאה לידי ביטוי בדרך כלל בדרישה תקיפה להסרת הביקורת שנכתבה כלפיה.


בחלק מן המקרים מדובר בביקורת עניינית ולגיטימית שאינה מופנית דווקא כלפי חברה מסוימת אך לא תמיד החברות עושות את האבחנה הזו מתוך התפיסה השגויה כי יש למנוע כל ביקורת העשויה לפגוע בתדמיתן אל מול האזרח הפשוט שחש נפגע ממנה.


אישית נתקלתי לא אחת בבקשת עצה מגולשים ש"למדו להכיר מקרוב" את תגובתן של החברות. במקרים רבים האיום עובד , במקרים אחרים החברות , בחכמתן ,"סוגרות את זה בשקט" ובמקרים קיצוניים כמו במקרה האמור בכתבה על חברת הפורקס ,זה מגיע לבית המשפט בדמות תביעות הדדיות .


כך או כך על החברות הפועלות בתחום להבין כי בסופו של דבר שיטות אגרסיביות ותקיפות תהיינה בעוכריהן ועשויות לגרום להן בעקיפין לנזק תדמיתי. סביר להניח שגם החברות הפועלות בתחומים משיקים לתחום המסחר במט"ח "הסובלות" ממאפיינים דומים הקשורים לפעילותן , תושפענה מהלך הרוחות המשתקף בכתבה ויתכן כי אט אט יחלו הרשויות לבחון ביתר רצינות את הצורך בהסדרת הפיקוח גם עליהן .

פרשת "אופמת" מול "פרשת" פסגות.

 

בפס"ד אופמת הידוע בשם "פרשת מניות פרטנר" טענה התביעה כי הנאשמים השפיעו בדרכי תרמית על שער הנעילה של מדד המעו"ף ותמרנו אותו תוך הזרמת פעולות שונות לקראת פקיעת המדד ששיאן היה בהעברת פעולת רכישה "פיקטיבית" למניית פרטנר ממש בדקות האחרונות של הפקיעה . שער הפקיעה שנקבע באותו יום הניב , כתוצאה, רווח גדול מאד לנאשמים.


פס"ד שזיכה את הנאשמים פרס מסכת מרתקת בנוגעת לאופי ,השיקולים ושיטות הפעולה של פעילי המעו"ף. הניתוח העובדתי והמשפטי של פעילות המסחר של הנאשמים במהלך המשפט היה מרשים ומעמיק בצורה יוצאת דופן. הוא פתח בפני הציבור הרחב צוהר מרתק בנוגע לפעילות המסחר באופציות ע"י סוחרי המעו"ף "הכבדים".


הטענה העיקרית של התביעה הייתה כי מטרתן של פעולות המסחר שבוצעו באותו יום הייתה לגרום , במכוון , להעלאת שער המניה וכתוצאה ,לגרום לסגירה "גבוהה" של מדד המעו"ף. מרתקים במיוחד היו ההסברים בנוגע לפעולה האחרונה בה הוזרמה פקודת קניה למניית פרטנר בלימיט גבוה ב 49% מהשער באותו זמן.


בניגוד לטענת התביעה עלו מן העדויות כמה פרטים מעניינים מאד שנראה כי תרמו תרומה מכרעת לזיכויים של הנאשמים:


הנאשמים טענו כי נתנו לימיט גבוה מכיוון שרצו לרכוש את המניה בכל מחיר על מנת לאזן את הכמות בה הם מחזיקים כחלק מניהול החשיפה שלהם למניות וחוזים. למעשה מטרת הפקודה לא הייתה לרכוש במחיר כה גבוה אלא להבטיח כי אכן יקבלו את מה שבקשו והמחיר לא משנה ( מה שנקרא פקודת "מרקט". פקודה בה אין הגבלת שער ).


הנאשמים טענו כי מניסיונם ,לא היה כל סיכוי כי אכן מחיר המניה יעלה בשיעור כה גבוה כתוצאה מן הפקודה החריגה וכי לא העלו על דעתם כי היא תשפיע על מחיר הפקיעה. מן העדויות עולה כי ברגע שהתברר כי קרה מה שקרה "השתררה תדהמה בחדר המסחר" . "כולם היו בהלם".


היו אלמנטים נוספים שתמכו בטענת הנאשמים ושהטו את הכף לכך כי לא הייתה כוונה במעשיהם כדי להשפיע על השער אלא פשוט צירוף נסיבות חריג אחד מהם היה מפתיע במיוחד :

 

התברר כי הבורסה ביקשה לבטל את הפקודה שהעלתה את מחיר הסגירה של מניית פרטנר כיוון שסברה כי ניתנה בטעות במהלך המסחר קורים טעויות אנוש בין אם הפקודות ניתנות במחירים לא הגיוניים החורגים בהרבה ממחיר השוק ובין אם ישנה טעות בכמות המבוקשת בחלק מן המקרים הפקודות מבוטלות ).  הנאשמים הודיעו לבורסה כי הפקודה לא ניתנה בטעות וכי אין לבטל אותה. טענתם היתה כי רצו לקבל את הסחורה גם במחיר הגבוה וכי זה היה האלמנט החשוב עבורם.

 

טענת ההגנה היתה כי לא יתכן כי "גנב שנתפס" לא ינצל את ההזדמנות להעלים את עקבות מעשיו וכי ברור מכך כי הנאשמים לא העלו על דעתם כי עשו משהו שאינו תקיןעל כך אולי ניתן להתווכח אך  סביר להניח כי אם היו מסכימים לביטול הפקודה פרשת אופמת לא היתה קיימת.

 

בסופו של דבר מקבץ של עדויות יצר ספק רב בטענות התביעה ,וכתוצאה נקבע כי פעולותיהם היוו חלק מן האסטרטגיה המקובלת והלגיטימית בשוק זה ובכל מקרה משקל הראיות לא הספיק כדי להוכיח בוודאות את טענות התביעה.


מה ההקשר לפרשה החדשה בעניין פסגות ומה זה אומר על הסיכוי להרשיע את החשודים בה.


למעשה הטענה המרכזית במקרה הנוכחי היא שנעשו ניסיונות ופעולות שמטרתן הייתה להשפיע באופן מלאכותי ומכוון על השער על ידי הזרמת ביקושים או היצעים. כדי להוכיח את הכוונה לביצוע מניפולציה, כלומר את היסוד הנפשי בעבירה, יש צורך בדרגת הוכחה שהיא מעל לספק סביר.


בפרקטיקה ,קיים קושי אמיתי ליצור הבחנה בין פעילות מסחר לגיטימית לניסיון להשפיע בדרכי תרמית על תנודות השער של ניירות ערך. קו ההגנה המרכזי של נאשמים בעבירות שכאלו הוא מתן הסברים המבוססים על פרקטיקת המסחר בשוק כדי להראות מדוע לא פעלו כדי להשפיע על השער וכי מדובר בניצול לגיטימי של שיטת המסחר המקובלות.

  

היכן עובר קו הגבול בין מניפולציה מכוונת לבין מסחר לגיטימי ?

למעשה הקו דק מאד ,לעתים בלתי נראה. כדי להוכיח מניפולציה אסורה יש צורך להיכנס עמוק לתוך מוחו ומחשבותיו של אדם , דבר שהוא למעשה בלתי אפשרי.

  

בעניין זה ניתן להתרשם מדבריו של כב' השופט גולדברג בע"פ 8710/96 בענין מרקדו:


"
האם קיימת הבחנה בין "מניפולציה" ובין "תרמית"? …., עצם זיהוי השפעה על השער איננו זיהוי של השפעה מניפולטיבית. זיהויה של השפעה מניפולטיבית הוא בזיהוי כוונה פסולה אצל המניפולטור. סיכומם של דברים, כאשר פעולה במסחר נחזית להיות כשירה, דברים שבלבו של העושה הם שהופכים אותה לאסורה. השתתפות במסחר שנעשית במטרה להשפיע על שער נייר ערך כתכלית העומדת בפני עצמה, ובלי שתשקף ביקוש או הצע כנים, היא פסולה, בעוד שאותה פעולה ממש, אילו נעשתה שלא מתוך אותה מטרה, לא הייתה נחשבת לפסולה.

 
אין די בכך שמשקיע הפועל במסחר מודע לכך שפעולתו תשפיע, קרוב לוודאי, על השער, כל עוד מטרתו האמיתית היא לרכוש או למכור את המניה….העבירה של השפעה בדרכי תרמית על שער נייר ערך נבחנת על פי מעשיו וכוונותיו של הנאשם ביום המסחר בבורסה, דהיינו: האם פעל בבורסה מתוך רצון אמיתי לקנות או למכור מניות, או מתוך כוונה להשפיע על השער, כתכלית בפני עצמה…"

  

איך אם כן מתגברים על הקושי להיכנס למוחו של הסוחר שבצע את הפעולה ?

 

בפסיקה נקבע כי מכיוון שקשה לעמוד על הכוונה המניפולטיבית היוצרת את המטרה, יש להסיק את המטרה המניפולטיבית מתוך הראיות הנסיבתיות. או במלים פשוטות : מקבץ המעשים והפעולות של הסוחר מביאים למסקנה כי הכוונה היחידה שעמדה לנגד עיניי היתה להשפיע על על השער.

 

בת"פ (תלאביב) 2587/06 מ"י נ' כבירי, ישנה התייחסות לנושא תוצאת הלוואי של השפעה על שערי מניות כתוצאה מפעילות מסחר רגילה ולגיטימית .

  

"פעולות סחר בשוק ההון להן תכלית כלכלית, אף אם תביא גם לעלית שער המניה, מעצם טיבה של קשירת עסקה בשער ההיצע העשוי להיות גבוה משער הבסיס, הינה פעולה "אמיתית" ואינה יכולה להיחשב כהשפעה בדרכיתרמית. כל זאת אף אם נהנה המשקיע מתוצאה עקיפה הרצויה לו, כמו רווח 'חוץ שוקי' לתכנון מס לגיטימי. עסקה אמיתית עלולה להיות "תרמית", אך הדברים אמורים רק בעסקאות שמצג השווא כלול בהם פעולות מסחר הנחזות להיות תמימות אך אינן כאלו, בניסיון ובכוונה להטעות את ציבור המשקיעים…"

 
כבר ניתן להבין מדברים אלו כי המשימה העומדת בפני התביעה מורכבת וקשה שכן החשודים יטענו כי פעולותיהם היו לגיטימיות וגם אם התוצאה היא השפעה על השער הרי שאין בכך כדי להוכיח כי פעולותיהם היו מכוונים אך ורק למטרה זו.

 

 ישנם שני הבדלים בולטים בין פרשת אופמת לבין פרשת פסגות :

  

משך הפעילות.

בראשונה ,היה מדובר במסכת פעולות ממוקדת וקצרה ששיאה היה בפעולה אחת בודדת ואילו בשניה מדובר כנראה בפעולות שיטתיות ונמשכות לאורך זמן, מעין דפוס פעולה שחזר על עצמו. בנוסף ,בפרשת פסגות החשודים התמקדו בנייר ערך אחד בו נטען כי "שלטו" במחירו . ואילו בראשונה לא היה אלמנט כזה בשל ההיקף העצום של הפעילות בשוק המעו"ף שאינה מאפשרת שליטה דומיננטית של שחקן אחד בלבד.

 

אופי השוק.

הבדל משמעותי נוסף הוא באופי הפעילות: באופמת היה מדובר בשוק האופציות לו מאפיינים ייחודיים משלו ו"כללי משחק" שונים מהותית מעולם המסחר במניות ואגרות חוב. המסחר באופציות מורכב הרבה יותר ולכן היה קשה יותר להוכיח כי מעשיהם חרגו מן האפשרי והסביר. בעניין פסגות מדובר בשיטות לא מורכבות במיוחד שהנטען כי מנצלות ,בין היתר, את "כח הקניה" העצום של חשבון הנוסטרו של החברה , כדי להזיז את המחירים.

  

בסיכומו של דבר

 

על פניו נראה כי המקרה הנוכחי חמור יותר מפרשת אופמת .לכאורה אופי הפעילות הזו ,משכה והשיטות בהן נעשתה, מעלות שאלות בעייתיות למדי מבחינת הנאשמים.   עדיין ,עומדת השאלה המהותית והיא עד כמה יכולים בתביעה ובתי המשפט להתערב באופי ושיטות הפעולה של הפעילים בשוק ועד כמה יש להם את הכלים לבחון ולהעריך את חומרת ההתנהלות ומשמעותה אל מול הנהוג והמקובל ,ולקבוע את האסור והמותר.

אבחנות שכאלו עשויות להיות מלאכותיות למדי שכן קשה לעתים לאבחן את קו הגבול בין פעולות מסחר לגיטימיות לבין כאלו שאינן ,כמו כן עומדת שאלת היישום שהרי כל התערבות ויצירת כללי מותר ואסור מהווה התערבות במסחר החופשי ותביא לפגיעה עקיפה בציבור המשקיעים ובבסיס השיטה המאפיינת את שוקי ההון הגלובאליים.

 יתכן והכיוון הנכון הוא הכיוון בו נוקט הנשיא אובמה ברפורמה הפיננסית המדוברת שלו ,בה הוא מבקש להפריד ולאסור על בנקים וחברות העוסקות בניהול כספי ציבור לעסוק, במקביל ,במסחר עצמי.

כך או כך אלו סוגיות מורכבות מאד ונותר לראות כיצד תתפתח הפרשה ומה תהיינה השפעותיה על "כללי המשחק" בשוק המניות המקומי.